【价值管理】陈晓栋企业价值分析的几个要素.docx

PAGE PAGE # 陈晓栋：企业价值分析的几个要素 陈晓栋： 兴业证券理财服务中心高级硏究员、投资组合经理、注册分析师、投资策略分析师，2000年国内首批取得证 券投资咨询资格的执业分析师之一；对于大盘趋势、公司研究 消斐品、及商品期货等方面有着深厚的研究功底； 价值投资的坚定追随者,擅长资产配： 近年来,”价值投资“已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。其中，不少人认为，神 奇的收益率更多地来自于“价值投资”（这里尚不包括众多“滥竽充数“的伪价值投资1事实上, 价值投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法,它并不决定投资收益本身的必然高低。 股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。投资者有时看到公司盈 利増长,股价却在大跌；也有时看到股价大幅波动,公司获利却没有任何实质改变。 前言 “投资之前，首先要判断价值。”——査尔斯-道 本杰明-格雷厄姆在其1934年的原创性专著《证券分析》一书中，首次提出价值评估原则。在 他看来，没有事先评估公司前景即买进其股票，不但罪不可赦，而且愚不可及。他在撰写《证券分 析》一书时，并没有想到会在今天被喻为“价值投资之父”。他对投资界的贡献主要在于把客观理 性和科学分析引入一个视证券买卖为目地而非方法的文化之中。 近年来，“价值投资”已经成为我国证券市场一个炙手可热的名词。其中，不少人认为，神奇的 收益率更多地来自于“价值投资”（这里尚不包括众多“滥竽充数”的伪价值投资）。事实上，价值 投资只是一种基于价值分析基础之上的投资方法，它并不决定投资收益本身的必然高低。而且企业 价值的分析方法主要基于投资报酬、盈利预测等儿个维度综合考量。 一、投资报酬 “如果你买进定价过高的股票，真的是一大悲剧。因为即使公司真的一炮走红，你还是赚不到 钱。”一彼得?林奇 股价代表的是投资者对公司价值的看法，并不是公司的实际价值。投资者有时看到公司盈利增长, 股价却在大跌；也有时看到股价大幅波动，公司获利却没有任何实质改变。尽管股价的波动有时能 反映公司的实际价值，但股价一般不能作为衡量投资报酬的工具。相反公司获利的衡量标准应该是 净收益，因为净收益是具体且固定的，它的基础是公司为投资者所赚的实际收入，可以增加公司净 值。比如，投资者持有A公司股票两年，并且两年间该公司创造了每股5元的盈利，如果将这5 元完全以股利形式发放，理论上预期股价不应有任何波动，因为每股净值并未増加：如果将这5 元全数作为保留盈余，理论上合理的预期是两年间股价应该上涨5元；如果管理层善用这5元做更 有效的投资，则股价的上涨应该超过5元，反之则反是。 市盈率是投资者愿意为公司当前与未来盈利所支付的股票溢价，即市盈率二股价/每股收益。如果 市盈率是20倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要20年，投资报酬率为5%：如果市盈 率是50倍，则表示在当前净收益基础上，回收投资需要50年，投资报酬率为2%。显然，如果净 收益不变，无论是20年还是50年都太长了。那么，为什么投资者还会追捧高市盈率的股票呢?原 因在于公司的盈利增长率，这是估计投资报酬率的最后标准，公司盈利增长越快，回收投资也越快。 如果开始A公司的盈利为2元且年增长率为1。%,那么从更长期来看，市场也许愿意接受更高的 市盈率。理论上，如果公司増长率为15%,股价的平均市盈率应该是15倍；如果盈利增长率为35%, 平均市盈率可以是35倍。值得注意的是，企业盈利增长并非一成不变，因此有必要分析公司盈利 增长率的可持续性并根据企业经营的实际动态做出调整。 由此’股价，净收益，盈利增长率这三个要素可以帮助我们初步判断公司价值的合理性。市盈率 越低，企业成长性越高，则买入该股的安全性越高。 举例： 假设1996年45元买入A公司，A公司盈利保持持续増长。 年度 买入价格 每股盈利 市盈率 投资报酬 1996 45元 3元 15倍 6. 7% 1997 45元 3. 45 元 13倍 7. 7% 1998 45元 3. 97 元 11.3 倍 8. 8% 1999 45元 4. 56 元 9. 9倍 10. 1% 2000 45元 5. 25 元 8. 6倍 11.6% 2001 45元 6. 03 元 7. 5倍 13. 3% 2002 45元 6. 91 元 6. 5倍 15. 4% 2003 45元 7. 98 元 5. 6倍 17.9% 2001 45元 9. 18 元 4.9倍 20. 4% 如表格所示，到2004年A公司可以为投资者创造每股9.18元的盈利，这等于是原始45元投资 额获得20.4%的年获利。换句话说，以原始买入成本对照当时的盈利水准，市盈率只有4.9倍。即 使2004年是熊市，4.9倍的市盈率已经能够提供足够的安全边际。不仅如此，单单A