从钱荒到资产荒.docVIP

从钱荒到资产荒 摘要：本文基于一般均衡的视角，解释了钱荒和资产 荒接连出现的原因，并通过数据印证了这一分析视角的正确 性。基于此，本文展望了资产荒在未来可能的发展趋势。 关键词：钱荒 资产荒 一般均衡 投资 利率 2013 年 6 月，金融市场曾为钱荒而惶恐； 而在不足两年 后的 2015 年，金融市场又为资产荒而忧愁。钱荒和资产荒 本是一对矛盾，却在短短时间内迅速切换，这种现象的背后 可能蕴含的深刻原因值得思考和分析。 对于资产荒，有些人习惯性将其归结为过多货币追逐过 少资产，这种解释虽然直观简单，也符合很多人对货币政策 操作的想象， 但与事实是有偏差的。 倘若这种假设成立， 2013 年的钱荒也应归结为货币回笼，这显然是不合常理的。从货 币当局的资产负债表看，近期央行外汇占款不断减少，虽然 央行通过逆回购以及 SLF、MLF 等各种创新方式对冲外汇占 款的下降趋势，但依然难以阻止央行资产负债表的不断“缩 水”。所以可以基本确定，近期货币政策是偏中性的。 一个一般均衡的分析框架 从直觉出发，钱荒和资产荒如同发烧感冒一样，都是经 济的非正常状态，用经济学术语来描述，这代表着经济处于 非均衡的状态。分析这种现象需要借助一般均衡的方法，本 文使用一个简约的一般均衡框架，不考虑财政因素和外部因 素的影响，仅包含金融市场和商品市场， 这样就简化了分析， 且不影响核心判断。 在这个极简一般均衡分析框架里，金融市场和商品市场 相当于硬币的两面，商品市场决定金融市场，而金融市场也 会反作用于商品市场。如果商品市场处于非均衡状态，这种 状态将映射到金融市场；同理，金融市场的非均衡状态也会 反馈到商品市场。联系商品市场和金融市场的核心变量是利 率，在本框架中出现了两种利率：一是实际利率，即在金融 市场上真实交易的利率，商品市场也使用该利率作为投资决 策的依据；二是均衡利率，即可以使商品市场和金融市场同 时达到均衡的利率，该利率根据当前的投资收益率而来—— 如果投资收益率较高，那么就能支持较高的均衡利率；反之 亦然。实际利率和均衡利率偏离到一定程度，就会引起商品 市场和金融市场的不均衡。从这个框架出发，可以同时对钱 荒和资产荒做出一个自洽的解释。 首先解释钱荒。钱荒的原因可以举出很多，如金融机构 同业业务过度发展、中央银行反应不够及时等，但是从根本 上来看原因是利率扭曲。由于利率管制的影响，金融市场上 的利率长期低于均衡利率，由此导致两个结果：一是在金融 市场上货币需求大于货币供给，二是在商品市场中总需求大 于总供给。从直观感受上，则是一方面由于投资收益率高于 实际利率，企业会投资过度，企业的资产负债率在上升，另 一方面在金融市场上，金融机构通过高杠杆的方式过度地追 求货币。这种非均衡的状态是不能持久的，最后的结果则是 金融市场通过比较极端的方式来调整这种非均衡的状态。 其次来看资产荒。资产荒其实是一个伪命题，从经济学 角度并不存在资产荒，因为只要价格合适，总能将资产的需 求和资产的供给匹配上。所谓资产荒，实际上只是高收益、 低风险的资产变少而已，消除资产荒只需要将实际利率水平 拉低即可，换而言之，这种资产荒是实际利率高于均衡利率 的结果。实际利率高于均衡利率，反映在金融市场上是货币 供给大于货币需求，反映在商品市场上则是总供给大于总需 求。从直观感受上，一方面因为投资收益率低于实际利率， 所以企业通过去杠杆的方式降低亏损，并暂停或减少投资 （虽然一部分僵尸企业能够通过以旧换新的方式来维持杠 杆，但是依然形成不了真正的投资） ，整个社会投资不足， 另一方面金融市场上有大量的资金难以获得理想的收益率。 因此 2015 年的金融市场出现了两个现象：一是市场利率逐 渐下降，这说明实际利率有向均衡利率收敛的趋势；二是为 了获得理想的收益率，一些机构和个人将希望寄托在增加杠 杆上，例如上半年两融余额快速上升，下半年保险公司借助 杠杆收购的方式举牌上市公司，这些行为都是杠杆化操作的 具体表现 值得注意的是，无论在钱荒还是在资产荒情形中，金融 市场都有加杠杆操作的出现，区别在于前者是因为资产价格 合适而资金成本较低，所以杠杆操作有利可图；而后者资产 价格并不合适，资金成本也不低，但是只有通过杠杆的方式 才能获得理想的收益率。所以同样是加杠杆，前者是企业加 杠杆投资，金融机构为了跟随企业的节奏也主动加杠杆，而 后者是企业开始理性地去杠杆，而金融机构却为了维持原先 的收益水平而不得不被动加杠杆。 数据对理论的印证 下面主要结合数据来验证本文的上述理论分析。 首先看投资情况。本文采用固定资产投资的同比增长数 据来代表投资的增长情况。数据显示，从 2006 年至 2013 年 10 月，固定资产投资一直保持了高于 20%的增速；自 2013 年 11 月以来，固定资产