日本经济变迁与核心资产估值变化.docxVIP

引言 2020 年，以贵州茅台为代表的“核心资产”股票大放异彩，估值持续提 升，贵州茅台的 PE (TTM) 在 2020 年年初时为 32 倍左右，至 2021 年 2月最高上涨至 73 倍，估值提升达 130%。这些“类茅台”股票集中在消费、医药等较为稳定的行业，普遍具有盈利能力强、业绩波动小、成长性良好等特征，在 2020 年动荡的经济环境下经营前景具备高确定性，得到资金的持续青睐。 不少投资者认为，随着中国经济增速逐渐下台阶，核心资产的稀缺性凸显，“优质资产荒”下核心资产迎来估值重塑，将能够持续享有估值溢价。但是，在 2021 年春节后，核心资产走势疲弱，估值已有明显下滑。 站在当下，我们不禁发问：当下是否为核心资产的买入时机？核心资产的估值提升能否持续？ 为了回答这一问题，我们撰写了《核心资产能否逆袭》系列报告，在第一篇和本篇报告中我们分别对美国和日本两个国家的经济发展及核心资产走势进行复盘，观察在不同的经济背景下，核心资产是否可以长期存在估值溢价。 本篇报告为系列报告的第二篇，报告中我们复盘了 1956 年之后日本的经济发展阶段以及产业结构的变迁，动态选取核心资产，构建了日本核心资产指数，将核心资产的估值变化与主要宽基指数进行对比，分析总结两者出现阶段性分化的原因。 我们认为，日本核心资产长期来看相对于宽基指数具有稳定的超额收益，但是估值角度来看没有持续的估值溢价，超额收益主要来源于利润提升 的驱动。核心资产产生估值溢价有两个主要条件：（1）经济出现不确定 性，市场缺乏投资主线，核心资产由于确定性高、成长性好产生溢价； （2）市场流动性宽松，有充分的资金拉动估值的抬升。 日本经济阶段复盘 从整体经济增长的节奏来看，日本经济在 1956 年之后经历了两轮大周 期，每轮大周期包含了上行和下行两个阶段，共计 4 个主要阶段，分别 为战后景气循环、石油“危”与“机”、平成景气、金融危机及后危机时代。 战后景气循环（1956~1973，第一轮上行周期）：二战之后日本经济迅速恢复，1956 年到 1973 年先后经历神武景气、岩户景气、东京奥运会景 气、列岛景气，处于高速增长阶段，这段时期钢铁、汽车等传统制造成长为日本经济支柱。 石油“危”与“机”（1973~1987，第一轮下行周期）：在石油危机的冲击之下，日本经历了高通胀、低增长的阶段，服务业成为支柱产业，制 造业由能源、资本密集型向技术密集型转型。 平成景气（1987~1990，第二轮上行周期）：为了对冲日元升值的影响日本采取宽松利率从政策，同时在金融自由化的加持之下，日本经济进入过热和泡沫化的阶段，并为之后的危机埋下了隐患。 金融危机及后危机时代（1990 年之后，第二轮下行周期）：90 年代开始日本先后经历了资产价格泡沫破裂、亚洲金融危机、互联网泡沫、次贷 危机等。尽管中间有阶段性的恢复，但总体而言经济处于长期低增速的阶段。服务化的占比进一步提高，同时出现了制造业的空心化。 图 1 1956 年之后日本经济经历了两轮大周期 神 岩 东 伊 列 石 石武 户 京 奘 岛 油 油景 景 奥 诺 景 危 危 20 气 气 运 景 气 机 机 会 气 15 平 泡 亚 次 成 沫 洲 贷 景 破 金 危 气 裂 融 机 危 机 新冠疫 情 130% 110% 10 90% 5 70% 金融危机短期 金融危机 短期 景气 两次石油危机 -5 -10  战后景气循环 30% 后危 后危机时代 -15 -10% 上行周期 衰退周期 日本:GDP:不变价:当季同比 区间划分 区间均值 CPI同比(右轴) PPI同比(右轴) 数据来源：Wind， 战后景气循环 战后日本经济高速增长 二战期间日本经济受到重创，生产力严重受损。1946 年开始，在“倾斜生产方式”的刺激之下，日本经济开始走上复苏之路。1947 年初设立了 “复兴金融金库”，为煤炭行业等重点产业部门提供金融支持。1950 年朝鲜战争爆发之后，美国的战争需求给日本带来了“特需景气”周期。 1955 年，日本经济恢复至战前水平，并开始了接近 20 年的高速发展周期。 1956 年到 1973 年，日本经济持续高速增长，尽管呈现出一定的波动性，但平均增速（季度实际 GDP 同比增速）高达 9.3%。50 年代，日本先后经历了内需刺激下的“神武景气”和加工贸易带来的“岩户景气”。1960年，池田内阁于提出了“国民收入倍增计划”，在此期间，日本的汽车工业开始崛起，逐渐发展成为日本的支柱产业之一。 在 1963 年-1965 年期间，日本为准备奥运会大力发展基础设