未来货币政策趋松将以何种形式落地.docxVIP

在经济与政策指数系列报告的第二篇与第三篇中，我们分别构建了国泰君安货币条件指数（GTJA-MCI），并且基于 MCI 指数进一步分解出多层次流动性指数，构建我们的分层流动性时钟，以期超越传统美林时钟和“信用-货币”框架，更好地指引资产价格。系列第五篇报告，我们从流动性的源头——央行的货币政策入手，量化中国一系列复杂多样的货币政策工具，来定量评估整体的货币政策立场，进而预判未来货币政策进一步宽松或收紧的概率。 如何量化中国的货币政策？我们的新思路 评估货币政策进一步宽松或收紧的概率，首要任务就是构建“货币政策指数” （Monetary policy index，MPI），也是货币政策反应函数的体现，即央行在制定货币政策时究竟考量了什么？政策工具背后反映的是央行的意图。从央行的目标 出发，自 2015 年以来，我国的货币政策由传统框架逐渐演变为“双支柱调控框 架”。这一框架不但考虑经济周期，即最终目标是经济增长、通胀和汇率收支平衡，也考虑了金融周期，通过宏观审慎政策来维护金融稳定。因此，我们认为，当前央行的目标函数中既有 GDP 增长、通胀、汇率、资本净流入也有资产价格及其波动情况，比如房价、股价等。 一种思路是将央行的上述各类目标通过某种权重加总，形成综合的央行目标函数。但是因为央行不同阶段的核心目标不同，相应各目标的权重也是在动态变化的，我们难以直接精准把握不同时期央行心目中真实的各目标轻重。 但是我们可以“退而求其次”，另一种思路便是从“结果”出发，即直接依据央行 操作的各类货币政策工具来映射央行的综合目标。比如在 2008 年金融危机后，央行进行了 3 次降准，幅度达到 200BPs，以及 5 次降息，幅度达到 216BPs。我们将所有央行的操作工具进行打分汇总，构建“货币政策指数”（Monetary policy index，MPI）来量化货币政策在任意一个时期的宽松/紧缩强度，找到其与央行各个目标之间的对应关系。由此，我们便可以回答，在未来，当关键的宏观经济变量以及资产价格运行到某一程度时，央行的货币政策工具会运用到何等强度；也可以回答，当前宏观经济变量和资产价格运行的位置对应的货币政策强度是否到位，下一步调整的方向是正向，还是负向。 这一思路的本质就在于，从结果倒推理由。我们试图直接去揣测央行对经济、资产价格的判断，直接预判理由是比较困难的。央行的判断与其最终采用的货币政策工具之间的关系却是较为稳定的，并且是一一对应的，可以依据模型对历史规 律的刻画来定量化反映。因此，我们可以从当前央行的“所作所为”来映射央行当前对经济、资产价格的综合判断，而这一“映射得到的央行判断”与当前客观经济变量、资产价格之间的距离就是下一步央行的货币政策操作的方向和可能采取的强度。 在 MPI 的基础上，我们进一步构建可以评估当前以及预判下阶段货币政策立场的信号指数——货币政策信号指数（Monetary Policy Signal Index，MPSI），该指数能较客观地给出下一阶段货币政策宽松或收紧的具体概率。 图 1：中国货币政策由传统框架逐渐演变为“双支柱调控框架” 货币政策双支柱调控框架 传统货币政策 宏观审慎监管MPA 政策目标 操作：央行政策利率体系 中介：M2、社融匹配名义经济增速 最终：币值稳定、就业、经济增长 政策目标 ?抑制金融顺周期行为 维护金融体系稳定 操作工具 传导机制 存款准备金率 再贷款、再贴现 MLF、OMO 量：基础货币、超储率 价：基准利率、公开市场操作利率 、MLF与LPR 操作工具 七大方面：资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行 金融机构奖惩措施，差别化准备金率 传导机制 金融机构杠杆——金融杠杆 商业银行资产负债表——资产价格 相关指标 增长：名义GDP、实际GDP 通胀：CPI、PPI、GDP平减指数 其他：M2、社融增速 相关指标 资产价格，房价为主 杠杆，含宏观、金融与债市杠杆 广义信贷增速 银行资产负债表 资料来源： 构建 MPI：从货币政策工具的运用视角，映射政策立场 与美联储、欧央行和日央行主要操作工具为价格型货币政策工具不同，我国的货币政策工具虽然正在向价格型调控转型，但目前仍然采用的是一系列的数量和价格型政策工具，包括 OMO\MLF 利率、银行存款准备金率（RRR）、公开市场投放 （MLF\SLF）等等。我们的货币政策指数，就是对央行的主要政策工具进行打分汇总，来综合反映当前的货币政策立场，可以一目了然地展现某一时期多重工具的综合强度。MPI 构建主要是基于央行主要政策工具，即基准利率，银行存款准备金率（RRR）和大量流动性管理（调节基础货币的公开市场操作）。 MPI 的构建和历史复盘 我们采用正的 MPI 来表示政策宽松，负的 MPI 代