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格雷厄姆成长技术分析报告 2021年8月  1. 格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G PEG=1？A 股市场的成长性定价需重塑坐标系。提到对公司成长性的定 价，市场的第一反应一定不是什么格雷厄姆的成长股公式，而大概率是 PEG 估值法，但无论是该方法的最早提出者吉姆·莱斯特1还是后续将其 发扬光大的投资大师彼得·林奇，都将“PEG=1”奉为圭臬，该准则也 深刻影响着 A 股投资者。事实上，一方面任何将单一比率设为定值的经 验规律大概率都值得推敲（部分具备较强经济学原理支撑的除外）；另一 方面 DDM 模型显示除了成长性“G”之外，预期层面的 ROE、无风险 利率、风险评价、风险偏好以及交易层面的货币数量与货币在乐观/悲观 者中的分布结构、股票数量与股票在乐观/悲观者之中的分布结构、交易 机制与限制条件等因素均会影响 PEG 的取值。 ? 美股：过去三十余年“G”的放缓与“PEG”的抬升并未停止。即 便成熟如美股市场，过去三十余年增速的系统性放缓与估值的系统 性抬升并未停止。市场上有一种观点认为 PEG 估值主要由 PE 驱动， 这显然暴露了投资上的短视，伴随着美股“PEG”中枢自 1986 年 0.55 抬升至 2020 年 2.37 的 ，是“G”中枢自 1986 年 23.90%放缓至 2020 年 10.49%。 图 1：过去三十余年，美股“G”的放缓与“PEG”的抬升并未停止2 数据来源：WRDS CRSP，IBES，市场研究部 注：剔除 PE200 倍及 G80%的样本，后续 A 股也采用相同的处理方法。 ? A 股：非金融与周期之中 PEG1 的赛道占比骤降。若以申万二级 行业划分所属赛道3，当前 A 股 PEG1 的赛道占比约 36%，较近十 1 吉姆·莱斯特在《祖鲁法则》一书中正式提出 PEG 估值法，但祖鲁法则对标的一年内行情走势要求严苛，投资风格偏趋势。 2 IBES 中 1986 年前的数据稳定性较差，与 A 股不同，IBES 提供美股公司利润表关键指标的未来五年预测，且未来一年预测 的分析师覆盖率超 60%，高于当前 A 股的约 30%。PE 与 G 均采用每年 12 月 31 日数据。 3 经处理后，全 A 约有 1400 家左右的公司拥有盈利预测数据。若以申万三级行业划分所属赛道，平均到每个赛道的标的数量 3 of 20 年的平均水平下降约 8%，单独观察非金融与周期，该占比约为 17%， 较近十年的平均水平近乎腰斩。当然我们不否认金融与周期板块中 也存在部分成长赛道，如新材料、锂、钴、MDI、钛白粉、钢结构 等，但其成分微乎其微，因此当前市场 Price in 了部分史诗级大宗 商品涨价带来的对于增长的“控制幻觉（Illusion of Control）”，A 股 的成长性定价需重塑坐标系，绝不仅是 PEG=1 这么简单。 图 2：单独观察 A 股的非金融与周期，PEG1 的赛道占比约 17%，较近十年的平均水平近乎腰斩 数据来源：Wind，市场研究部 格雷厄姆成长股公式：PE=8.5+2G。“华尔街教父”格雷厄姆在《聪明的 投资者》一书有关成长股资本化率的探讨中提出了一个看似简便却耐人 寻味的成长股公式： 价值 = 当期（正常）利润 × （8.5 + 2 × 预期年增长率）4 该公式与当时美国股市中流行的精密数学计算，如 Molodovsky 方法、 Tatham 表、Graham-Dodd-Cottle 优先法等的结果相当接近，具备有效性。 公式中截距系数“8.5”代表市场给予零增长公司的 PE，回归系数“2” 代表市场给予公司的成长性溢价，我们可以将其简单理解为边际上，格 雷厄姆容许 PEG2 的情况出现。值得注意的是，格雷厄姆的成长股公式 是并非专门针对“成长股”的公式，因为他罗列了典型股票/指数在该公 式下反推出的隐含增长率，其中便包括代表美国传统大蓝筹的道琼斯工 业指数。格雷厄姆称施乐公司 1963 年 32.4%的预期增长率“非常引人注 目”，表明一方面在当时高增长赛道的确具备较强的稀缺性，另一方面即 便是高增长赛道，其所能企及的增速水平也相对有限。事实上，格雷厄 姆在给出利润乘数表时仅涉及 0-20%的预期增长率，暗示在当时任何高 于 20%的预期增长率（对应 48.5 倍的 PE 估值）都是荒诞的。 过少，偶然性较大。 4 理论上讲，该预期年增长率衡量的时间维度是未来 7-10 年。后续格雷厄姆对该公式进行了一次修正：价值=当期（正常）利 润×（8.5+2×预期年增长率）×（4.4/Y），即纳入了对无风险利率的考量，认为当美国十债收益率低于历史均值 4.4%时，成 长股将享有更高的估值溢价。 4 of 20 表 2：格雷厄姆的成长股公式并非专门针对“成长股”的公式，196