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五粮液经营分析报告二 2021 年8 月 目 录 1 名酒基因始终如一，二次创业扬帆起航1 1.1 国有控股，管理层锐意进取1 1.2 业绩靓丽增长，结构持续优化2 2 升级与分化为主旋律，名优白酒强者恒强4 2.1 行业呈挤压式增长，升级与分化为主旋律4 2.2 高端酒赛道优异，份额提升是长期过程7 2.3 中端酒有限扩容，低端酒承压明显10 3 变革之前：核心优势突出，短板客观存在12 3.1 先天优势：品牌产能优势突出，浓香王者根基深厚12 3.2 历史问题：贴牌模式大商制弊端凸显，改革缓慢憾失龙头15 4 全方位深度变革，浓香大王再起航17 4.1 管理层锐意进取，开启二次创业新征程17 4.2 创新品牌文化推广，产品线深度聚焦20 4.3 营销改革持续深化，渠道力脱胎换骨23 5 行稳致远，十四五更上一层楼26 5.1 实力全方位提升，2020 年表现出色26 5.2 坚定高质量发展，十四五行稳致远27 6 盈利预测与估值29 6.1 盈利预测29 6.2 绝对估值30 6.3 相对估值31 图 目 录 图1 ：公司股权结构1 图2 ：公司2020 年主营业务结构2 图3 ：公司2020 年收入分区域情况2 图4 ：公司2012 年以来营收及增速3 图5 ：公司2012 年以来归母净利润及增速3 图6 ：公司2014 年以来毛利率、销售费用率、管理费用率3 图7 ：公司2014 年以来销售净利率和权益净利率3 图8 ：2006 年以来规模以上酒企营收及增速4 图9 ：2006 年以来规模以上酒企利润总额及增速4 图10 ：我国规模以上白酒产量及增速5 图11 ：我国规模以上白酒企业数量及增速5 图12 ：2011 年以来城镇居民人均可支配收入及增速5 图13 ：2012 年、2020 年名优白酒消费结构5 图14 ：2009 年以来城镇化率和第三产业占比6 图15 ：2012 年、2022 年各财富阶层人群占比6 图16 ：上市酒企、白酒行业营收及占比情况6 图17 ：上市酒企、白酒行业利润及占比情况6 图18 ：除顺鑫外其他上市酒企销量及市占率7 图19 ：除顺鑫外其他上市酒企平均吨价及增速7 图20 ：2006 年以来高端酒收入及增速7 图21 ：2008 年以来 “茅五泸”一批价（元）7 图22 ：2006 年以来高端酒销量及增速8 图23 ：2008 年以来 “茅五泸”出厂价（元）8 图24 ：2013 年以来我国高净人群数量（万人）8 图25 ：2009 年以来城镇居民年收入/ 高端酒批价8 图26 ：2006 年以来高端酒收入及市占率情况9 图27 ：2006 年以来高端酒销量及市占率情况9 图28 ：2020 年高端酒竞争格局（销量口径）10 图29 ：2015 年以来高端、次高端代表酒企销售费用率10 图30 ：2020H1 各档次白酒营收及利润增速10 图31 ：2013-2014 年部分高端、次高端代表企业营收增速10 图32 ：白酒价格带消费升级情况11 图33 ：五粮液发展历史12 图34 ：五粮液持之以恒进行品牌宣传和形象塑造14 图35 ：1998-2012 年 “茅五泸”销售费用（亿元）14 图36 ：五粮液 “1366”工艺特点14 图37 ：650 余年的 “长发升”老窖池14 图38 ：五粮液贴牌产品过多过杂16 图39 ：五粮液、贵州茅台前五大客户销售收入占比16 图40 ：2008 年以来茅台、五粮液出厂价16 图41 ：五粮液历史上两次激进提价16 图42 ：五粮液历史上的品牌策略17 图43 ：五粮液、贵州茅台营收及归母净利润（亿元）17 图44 ：五粮液“千百十人才工程”19 图45 ：股份公司人均薪酬及增速19 图46 ：五粮液高管列队欢迎各地运营商20 图47 ：二次创业以来五粮液坚持顺价销