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银行估值体系探讨:低估值之谜 油菜花垛田江苏兴化 油菜花垛田 江苏兴化 王剑的 摘要 ■问题来源 我们的报告源自投资者的一个问题：为什么银行的ROE这么高，PB却长期 低于其他行业，而且长期破净？ ■低估值之谜：高折现率 我们分析认为，银行板块PB跟ROE长期不匹配，主要原因是高杠杆高风险 经营，所以投资者给予了银行股更高的折现率。当前ROE虽然比较高，但低 于折现率，导致其P B低于1。 此外，对中美两国银行股的估值以及ROE、ROA、权益乘数进行对比后,我 们做出这样一个合理推断：如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边 31提高ROA ,即便ROE不变甚至下滑，但PB中枢却有可能不下滑甚至修复 31 到1 X左右。 ■ ROA与杠杆变化的历史回顾与展望 基于前述分析，我们认为银行板块PB中枢永久性上移有两种途径：一是直 接提高ROE ,二是ROE不变甚至小幅下降的情况下，ROA提升、杠杆下 降。 通过对杜邦分解后各个指标的分析，我们认为：目前看起来，银行业ROA 短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个bp的上下波动，但要想大 幅提升比较难；而杠杆方面，未来倒是不太可能大幅下降。综合ROA与杠 杆，我们可以大致判断，未来三到五年银行板块ROE很难上行，也很难出现 〃杠杆下降、ROA提升〃的现象。因此我们认为，板块估值中枢显著上移的概 率不大。 当然，考虑到ROE决定估值中枢，而景气度的边际变化则导致了实际PB围 绕中枢的上下波动，因此虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的 概率不大，但在行业景气度边际改善（不管是真实改善还是投资者预期改 善）的情况下，银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会，我们将紧密跟 踪。 □□■投资建议（略） 考虑到2019年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力，我们 预计未来一年板块收益仍以赚取ROE为主。 □□ ■风险提示 若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生负面影响；数据计 算过程中可能存在一些误差，但我们认为其对主要结论的影响不大。 目录 一、问题来源与主要结论 二、 低估值之谜：高折现率 三、 ROA与杠杆变化的历史回顾与展望 3.1 ROE历史数据回顾 3.2 ROA历史数据回顾 3.3未来展望 四、 投资建议（略） 五、 风险提示 报告正文 一 ■问题来源与主要结论 我们的报告源自投资者的一个问题：为什么银行的ROE这么高，PB却长期低 于其他行业，而且长期破净？ ■ 2017-RROE2P。- ■ 2017-RROE 2P。- CS家电 CS仅品饮料 CS房地产 CS钢铁 csmtT cs建材 csi关药 cs煤炭 cs汽军 CS轻工制造 CS建筑 CS非偎行金融 CS交通达输 CS督饮旅游 CS电「元器件 CS基础化匚 CS纺织服花 cs电h设备 CS计算机 CS商贸零传 CS农林牧渔 CS综合 CS电力及公用事业 CS传媒 CS。色金风 CS机械 CS通信 CS石油石化 CS国防军工 ■PB(MRQ) ■PB(MRQ) 2：但银行PB却居于末位，并且是唯一整体破净的板块 灸料来源：Wind,国信证券经济研究所整理.数据基于2019.3.24收盘价. 我们后面的研究显示: (1 )银行板块ROE居于各行业前列但PB居于后列，是因为行业高杠杆经营 存在高风险，所以投资者给予其更高的折现率(更高的风险溢价)，导致PB 偏低；近年来折现率甚至高于ROE ,因此破净。 PB中枢永久性上移有两种途径：一是直接提高ROE ,二是ROE不变甚 至小幅下降的情况下，ROA提升、杠杆下降。中期来看，两种途径在未来三 到五年都很难实现，因此我们认为板块估值中枢上移概率不大。 最后我们认为，未来有望引起板块估值修复的潜在催化剂主要有如下几 点:宏观经济复苏；资管、证券化业务快速发展；混业经营放开；行业出清、 供给减少。 二■低估值之谜：高折现率 DDM是理论上最好的估值方法，但对参数很敏感。虽然其实用性不强，但给 我们提供了一种思考方式(PB只不过是方便用来进行横向估值对比的一个比 值而已，本身没有什么经济学意义)。根据DDM模型： P=D/(r?g) 一 P=BVPS*ROE*d/(r?g) 一 PB=ROE*d/(r?g) □□再在上式代入g=R0E(1-d),即不考虑补充资本的情况下，利润增长来自利润留 存，可得： □□ ROEd (r - ROE) + ROE - d 从数学上来讲，上述公式可以推出三个结论，但我们不关心数学上的推导，只在 乎其经济学的含义： (1 )其他条件相同的情况下,ROE越高的公司PB越高，很容易理解； (2 )当PB1时分红率越低(即成长空间越大)估值越高，而PB1时提高 分红率则有助于提升估值； (3 )其他条件相同的情况下，当r