跨市场债券，市场分割中的投资机会.docxVIP

一、跨市场债券概述：双向流通，缩小差异 （一）跨市场品种：银行间与交易所的流通 跨市场债券是指可同时在银行间市场与交易所市场上市流通，并能够在两个市场间进行自由转托管与跨市场交易的债券。目前我国的债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台市场三个子市场，三者登记托管机构、发行及交易券种各有不同。而由于市场机构无法参与柜台市场，故此处不作讨论，本篇将着重探讨可在银行间市场、交易所市场进行跨市场交易和转托管的债券。 图表 1 我国债券市场、托管场所和债券品种分类 市场类型 银行间市场 交易所市场 交易平台 外汇交易中心 上交所 深交所 托管场所 中债登 上清所 中证登 债券品种 国债、地方政府债、政金债、商业银行债（包括二级资本债）、保险公司次级债、企业债、铁道债、汇金债、国际机 构债、银监会主管 ABS 同业存单、超短期融资券、短期融资券、中期票据、定向工具、项目收益票据ABN 公司债、可转债、可交换债、企业 ABS 资料来源：中债登，外汇交易中心，中证登，上交所，深交所， 哪些券种可以跨市场交易？目前记账式国债、地方政府债、企业债、政府支持机构债券以及个别政策性银行债能够在银行间市场与交易所市场进行跨市场发行，并能进行跨市场流通交易与双向转托管。 哪些主体可以跨市场投资？截至目前，能够进行跨市场交易的机构主要有证券公司、保险公司、基金公司、非法人产品和部分非金融机构等。值得关注的是，商业银行作为银行间市场的主要参与者，也正逐步向交易所市场回归：（1）2010 年 10 月，上市银行 被允许重返交易所债券市场，但只能参与现券竞价交易；（2）2019 年 8 月，参与交易所现券竞价交易的银行范围扩大至政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行；（3）2020 年 7 月，银行在交易所市场可交易范围进一步扩大至现券协议交易。但实际参与交易所市场的银行类机构依然较少。 托管制度方面，跨市场流通债券所适用的是二级托管模式： 托管人：跨市场债券以中央结算公司为总托管人，并在中证登开立代理总账户；继而以中证登作为交易所市场的分托管人，为交易所投资者开立明细账户。 交易结算制度：中债登实行全额逐笔结算；上清所、中证登则实行净额结算， 在这种割裂的托管结算体系下，想要进行跨市场交易的投资者必须在两个机构同时开户， 并且承担转托管所带来的时间成本。 转托管时间：根据《国债跨市场转托管业务管理办法》，国债转托管应最迟于2 个工作日内完成，其他债券跨市场转托管的具体手续参照国债跨市场托管业务规则及相关业务通知，即：代理机构最迟于受理客户转托管申请的 T+1 个工作日 14:00 前，向转出方托管机构提出申请；转入、转出方托管机构最迟于 T+2 个工作日完成转托管；可流通国债最迟于转托管完成后的下一工作日恢复交易。故目前完成一次跨市场转托管并 恢复交易最少需要 1 天，大部分时候需要 2 天甚至是 3 天。 图表 2 跨市场债券转托管流程 资料来源： 整理 （二）发展由来：抹平市场定价差异，提高低等级品种流动性 宏观层面，政策推进债券跨市场流通，主要着眼于健全债券收益率曲线，使其充分反映全市场供求关系。银行间市场与交易所市场在交易主体、交易机制、托管结算制度以及监管制度方面均存在较大差异，造成两个市场间相对割裂的状态，也导致同一债券的定价差异，而推动跨市场交易流通有利于缩小这一差距，使得收益率曲线可以更加充 分地反映全市场的供求关系。 尤其对于国债而言，跨市场流通可使其收益率曲线更具参考性，更好地发挥在利率体系中的基准作用。我们分别将 2014 年与 2021 年两市场的国债收益率曲线进行比较， 可以看到在 2014 年，两市场的国债收益率曲线存在显著差异，20 年期、30 年期的市场利差分别达到 15bp、21bp；而 2015 年之后，随着国债在交易所托管量的快速增长，两市场的曲线差异也逐步缩小，截至 2021 年 1-8 月，20 年期、30 年期市场利差（平均） 分别收窄至 11bp、12bp。 图表 3 2014 年两市场国债收益率曲线比较 图表 4 2021 年两市场国债收益率曲线比较 资料来源：Wind， 注：国债到期收益率取 2014 年全年平均值。 资料来源：Wind， 注：国债到期收益率取 2021 年 1 月 1 日至 2021 年 8 月 15 日的平均值。 微观层面，推动债券跨市场托管与交易发展的因素有三： 一是，跨市场流通可促进交易对手多元化，对于投资者而言，有利于改善其所持券的流动性。跨市场债券的投资者范围相对更广，券商、基金等金融机构和企业、个人投资者均可参与投资，交易对手方的多元化有助于提高债券二级市场的流动性。 二是，交易所市场的标准券回购机制，为中低评