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国外目标资本结构存在性之争 摘要】自从MM无关性定理提出以来，资本结构理论研究一直是现代公司财务理论研究的核心主题，围绕“目标资本结构存在性〞问题，西方财务学者在半个世纪以来展开了剧烈的讨论，并涌现出丰富的研究文献、富有见地的观点和独具创新的视角。文章从目标资本结构存在性的理论根底、经验证据、质疑与否认以及保卫四个方面对国外相关研究成果进行梳理，以期为我国今后的资本结构理论相关研究提供一些有益启示。【关键词】权衡理论;目标资本结构;动态调整;均值回归半个世纪以来，资本结构理论一直是公司财务理论研究最为活泼的主题，也是最具争议性的议题。纵观资本结构理论各主流学派之间展开的辩论，争论的焦点是关于目标资本结构的存在性问题，而争论的起源目标资本结构存在性得到学术界的普遍认同。直到Miller【2】提出“米勒均衡假说〞，目标资本结构存在性命题第一次受到债务保守主义、优序融资理论、市场择时效应、管理者惰性行为以及机械性均值回归等权衡理论〔或目标资本结构存在性观点〕的支持者对上述质疑和挑战进行了针锋相对的争辩和反驳，坚决地保卫权衡理论和目标资本结构存在性。在这场关于目标资本结构存在性问题的剧烈讨论过程中，涌现出一批丰硕的研究成果和独具创新的研究视角以及富有见地的理论观点，使资本结构理论研究得以不断开展。本文从目标资本结构存在性的理论根底、经验证据、质疑与否认以及保卫四个方面对这些研究文献进行梳理与述评，以期为我国的资本结构理论研究提供有益启示。一、目标资本结构存在性的理论根底〔一〕权衡理论与目标资本结构确实定Modiglianietal.【1】1958年开创性地指出，在“无税〞的完美世界中，公司资本结构与企业价值无关。五年后即1963年，他们放宽“无税〞假设，考虑所得税并证明在有公司所得税的条件下，由于债务利息在税前抵扣，因此债务融资能够为公司带来税收节省收益而增加公司价值，有负债公司价值等于无负债公司价值与节税收益现值之和。这意味着公司应该完全放弃权益融资或公司存在一个无穷大的债务权益比率。正如Solomon〔1963〕所说，“税收修正模型〞意味着公司应该99.9%使用债务融资。然而，这与公司的实际融资行为存在较大背离。Baxter【3】指出，企业破产本钱也许可以解释这种背离现象，为目标资本结构提供理论根底。基于这种思路，Krausetal.【4】正式将破产本钱引入资本结构决策模型并提出了权衡理论。权衡理论认为，公司在债务融资的收益与本钱之间进行权衡进而确定一个最优的债务权益比。其中，债务融资的收益为债务利息的税盾和管理者-股东之间的权益代理本钱，而债务融资的本钱为债务融资的财务危机本钱以及股东-债权人之间的债务代理本钱。债务融资的边际收益随着债务的增加而递减，而债务融资的边际本钱随着债务的增加而递增，当债务融资的边际收益等于其边际本钱时，公司价值到达最大，由此决定一个目标资本结构〔参见图1〕。〔二〕权衡理论对目标资本结构影响因素的预测权衡理论的观点认为，目标资本结构或最优资本结构是公司在债务融资的收益与本钱之间进行权衡而确定的。债务融资收益主要包括节税收益和降低权益代理本钱;而债务融资的本钱主要包括财务危机本钱和债务代理本钱。目标资本结构随着债务融资收益的增加而增加，而隨着债务融资本钱的增加而降低。从理论上看，权衡理论主要通过公司特征因素与债务融资收益或本钱之间的理论关系来预测这些因素对目标资本结构的影响。影响目标资本结构的公司特征因素可以归纳为两大类：一是与债务融资收益相关的因素，二是与债务融资本钱相关的因素。首先，与债务融资收益相关的公司特征因素主要包括企业所得税税率、赢利能力、折旧等非债务税盾以及成长性等。Modiglianietal.【5】认为，由于债务利息可以抵扣税收，因此，公司所得税税率越高，债务节税收益越大，公司可以通过提高债务水平增加公司价值。在其他因素不变的情况下，所得税税率与目标资本结构之间为正相关关系。Famaetal.【6】指出，赢利能力较强的公司其盈余水平较高，税收抵扣空间较大，公司通过提高债务水平可以增加抵税收益，进而增加公司价值。因此，赢利能力与目标资本结构之间存在正相关关系。而DeAngeloetal.【7】那么认为，与利息一样，折旧等非债务税盾也具有节税功能，因此，非债务税盾与债务税盾存在替代关系，即非债务税盾与目标资本结构负相关。至于公司成长性与目标资本结构的关系，Titmanetal.[8]指出，成长性较高的公司，管理者利益与股东利益趋向一致。相反，成长性较低的公司，管理者与股东之间的利益冲突较为严重，而债务可以抑制管理者与股东之间的代理问题，成长性较低的公司将使用较高的债务水平以抑制权益代理本钱。因此，公司成长性与目标资本结构负相关。其次，影响债务融资本钱的公司特征因素主要