家电行业研究-家电行业投资的变与不变.docx

? ? 家电行业研究 家电行业投资的变与不变 ? ? 1 理解当前家电行业所处的时代背景 家用电器行业长周期内板块收益表现优异 家电行业在过去10年相对沪深300有较好的相对收益和绝对收益。从历史上看，08年以来家用电器板块经历了四轮较为明显的上升周期，分别为08年6月11年3月，12年1月-15年5月，16年3月-18年1月，19年1月-21年1月。上升周期内家电板块分别获得125%、250%、105%及99%的绝对收益，并与 沪深300相比超额收益机会也相对明显。 家电行业长周期内较好的业绩表现是板块收益较好的保障 从驱动家电板块指数变动的因素来看，估值调整对于 板块指数变动基本起到方向决定作用。具体来看，在 过往十年内四个上升周期中，仅有08年6月-11年3 月的上升周期，板块估值处于微幅下调状态，其余均 与估值同向变动。同时，过往下行阶段均由估值较大 幅度回调引发。 在长周期维度下，家电板块的较好的业绩表现为板块 收益提供了正向的加成和反向缓冲。当行业整体估值 向上时，板块业绩增长与估值形成戴维斯双击；当行 业整体估值回调时，板块较好的业绩增长限制了收益 下行的空间。 21年以来，家电板块经历了较为明显的估值调整 21年以来，家电基金重仓比例 转向低配状态，估值下调带来 家电行业板块指数回撤明显。 截至21H1，公募基金家电重 仓持股比例处于历史最低分位 水平，由超配转低配。 截止21H1结束，公募重仓家 电持股比例降至0.97%，显著 低于家电行业在A股市值比重 。 截至21年7月27日，家电行业 指数下跌24%，在申万一级行 业中排名倒数第一，估值为 16X，处于历史57%分位水平 ，对21年整体业绩预测平均值 从5月起有所回升，基本维持 在900亿元左右。 市场在担忧什么？ 因素1：内销增速短期不及预期带 来对长期空间的担忧 市场担忧家电消费从疫情中恢复 的速度。基于城镇化率提升、可 支配收入提升、一人户在人口结 构中占比以及产品更新周期等核 心因素来预测21年的空调、冰箱、 洗衣机、油烟机内销量市场增速， 其增速的中枢应该分别在21%、 9%、7%与13%。 市场担忧中长期家电空间有限。这不 仅有对量的担忧，也有对价格成长性 的担忧。根据中怡康数据显示，21年Q1、 Q2空调均价同比19年同期增速均为 负，分别为-7%、-2%；冰洗行业 受益于产品结构升级，21年仍保持 双位数的增速，但洗衣机均价呈现环 比下滑态势；21Q1、M4-M5油烟 机均价同比19年同期增速均为10%。 因素2：对家电出口与海外自主 品牌销售的担忧 20年起受到疫情刺激后，自去年 下半年开始家电外销增速持续走高 ，根据产业在线数据显示，21H1 空调、冰箱外销的同比增速呈现下 滑态势。下半年家电的出口/海外 自主品牌将面临高基数的影响，尤 其是欧美成熟市场的家电增长压力 更大。海外业务占比较高的企业下 半年营收增速将承压。 海外消费者支出结构略有变化。随 着疫情的好转，消费者的生活方式 逐渐恢复常态，外出、旅游等户外 活动及服务性消费支出有所增加， 同时对日常用品等刚需用品的支出 增长，对厨房电器、家居和电子产 品的消费略有减少。消费者在支出 习惯上的变化，可能使得6月美国 家电销售增速环比有所下降。 因素3：成本对于利润的挤压 原材料价格持续走高。家电制造的主要原材料如铜、铝、塑料、钢材等，自疫情以来，受到供给限制、需求增加等诸多因素催化，价格提升幅度较大且目前仍维持在较 高水平。成本端大幅度提升，对于下游的家电制造端成本造成较大压力。 原材料价格持续走高带来家电成本高企。家电 产品中，空调、冰箱主要由铜、注塑件和不锈 钢组成；洗衣机主要由不锈钢和ABS组成；小 家电主要由塑料、五金制品及玻璃组成。根据 各家电品类核心零部件占比及其价格趋势，我 们预计2021年核心零部件价格变动带来空冰洗 及小家电成本分别上升13%、9%、7%及5%。 2 家电投资的“变”与“不变” 2.1重视行业空间是不变的，变化的是细分赛道的空间 无论是大小家电，在消费力提升和需求变化的双重驱动下，新兴品类都呈现出快速增长的态势。 集成灶行业规模高速增长。根据中怡康数据，2020 年集成灶销售额 181亿元，销售量 238 万台，2015-2020 年均复合增长率分别为 30%和 28%。根据帅丰电器招 股说明书，2019年集成灶产品渗透率约 11%。我们认为油烟机产品仍处于保有量提升阶段，从吸净油烟的根本效率来说，集成灶对非近吸式油烟机有较强的产品替代 作用，长期空间广阔；作为更加年轻的品类，当前集成灶渗透率处于较低水平，市场认知度和接受度仍在不断提升。 黑电方面，高清视频、健康及教育等内容催生大屏需求，激光电视作为一种大屏方式热度持续提升。根据洛图科技及奥