家用电器行业研究-制造之路，出海三部曲.docx

? ? 家用电器行业研究 制造之路，出海三部曲 ? ? 立足价值链，深化格局研究 若从相对传统的框架出发，仍沿用地产销售、保有量等指标，去看待过去3年的家电发展，很多投资机会将被错过。毕竟2017年之后，地产周期已渐平复，以往-20%~+60%的新房销售波动，带来的后周期投资逻辑，大概率已成过往；至于保有量，其作为中长期空间指标依旧有效，但肯定不能说，目前乃至三年后的保有量，会比三年前有更多的看点。所以，透过地产销售和保有量等进行推演，2017年之后，板块的投资逻辑就已经不够充分；但事实却是，不仅传统龙头股价在此期间屡创新高，出现阶段性的翻倍行情，新兴家电公司更是快速涌现，千亿级市值巨头频出，看起来板块内的投资机会并不缺乏。 那么，问题出在哪里？大概率是需求分析的指引性在减弱，俱荣俱损的板块效应正急剧减少，分化渐成常态。本质上，立足地产和保有量，是在关注需求；需求在短期就是景气，在长期则为空间；地产对应到短期，是景气的锚；保有量则对应到长期，是空间的锚；在地产1需求权重大，且其自身波动也大的情况下，这样思考有较强投资指导意义。但时过境迁，传统赛道的景气锚在逐渐消失，地产之外，很难再找到一个对家电具有如此广大深远影响的指标；同时，新兴赛道的空间锚又飘忽不定，服务机器人、智能微投、集成灶等，这些在全球消费史上都算得上“新”的产品，保有量并没有可靠参考系。 如果需求分析的指引性，或者说需求本身的可研究性在下降，那替代方案会是什么？答案自然是供给，过去十年，除了2013年及2016-2017年两轮投资机会，可通过需求分析，顺利导出外，其余的从供给角度理解起来会更容易：如2013-2018年的小天鹅，2013-2019年的苏泊尔，2019-2020年的九阳、美的、海尔、老板及新宝，2020年至今的科沃斯及石头。那几年里，很难说洗衣机和小家电行业好到，足以支撑10倍公司；同样地，站在2019年，也很难预判清洁电器产业，会在之后的一年多时间里孕育出两个千亿级市值的企业，毕竟需求一直在的情况下，当年国内扫地机器人出货明显降速。 供给侧看问题，多由内向外，通过对行业模式及公司自身变化的分析，去把握“二次曲线”以及“从0到1”的机会，关注供给创造需求、变革提效、转型升级、竞争力提升等逻辑，更加适合存量市场，而需求分析则相反。一个比较典型的例子是，即便什么调整都不做，2016-2017年空调产业内的公司也会取得不俗表现，这是需求的力量，属于“行业好，所以公司好”；但2017年之后，美的集团在空调业务上的强势，就很难归因于需求。另一个例子是清洁电器，看起来是需求井喷，但却找不到一个领先变量，从需求角度也很难回答，产业爆点为什么是现在，而不是5年或10年前？若将当前的产品放到5年或10年前，产业会不会提前放量？细究下来，供给进步或许是更本质的原因。 那么，该如何进行供给分析？“空间×格局”框架中，“格局”其实就属于供给分析，且一直处在中心位置；只不过，成熟阶段的家电格局分析，多局限在回答“价格战”，有点浅尝辄止，需要更进一步。实际上，格局不止关乎盈利，行业维度固然有，空间“管”增长，格局“管”盈利；但公司层面，份额提升也会是不错的成长机会，且不一定引起行业价格回落；同时，价格也不是格局变化的唯一原因，战略、品牌、产品、渠道、模式等都有可能，比较典型的就是洗衣机行业里走出了小天鹅；此外，格局并不是任何时点都会更重要，有一定规模后再谈，才更有意义，比如市场很少去关注某个小家电产品的竞争格局，同理生命周期起点的产业，也可以先淡化格局，如清洁电器、智能微投等。 供给侧看问题，本质上是在深化格局分析，从原来的横向竞争格局，拓展到纵向竞争格局，从全价值链角度去进行思考： 核心部件的进步，会不会导致下游整机企业的分化——比较典型的是消费电子产业，如手机、彩电等；近一点的，如投影赛道的激光和LED之争…… 销售渠道的变化，会不会导致下游品牌的分化——比较典型的是电商渠道对空调，社交电商渠道对小家电的影响，工程渠道对厨电企业的影响…… 消费习惯的变化，会不会孕育出新的品牌厂商——配套消费、智能产品消费或许对平台型厂商更加友好…… 龙头的策略变化，会不会加速强化产业的趋势——如美的的渠道数字化，海尔的零售转型，海尔的品牌高端化和全球化，美的的OBM发力，跨境电商等…… 在数智化改变研产销，甚至是消费模式的今天，传统成熟品类的商业模式有了重构和升级空间，新兴品类的成长曲线也大概率不会简单复刻历史。当然，这些最终都会体现为横向的公司份额消涨，但投资机会的把握，需要对供应链（如机器人/微投）、制造（柔性）、渠道（空调/厨电）、营销（内容）、消费者（如小家电）等环节的变化，更加敏感。系统梳理产业各环节的变化后，我们认为板块内存在两大机会：一是中国家电的品牌出海，二是国内市场的数