完美世界专题研究-多维突破可期，游戏龙头成长动能充足.docx

? ? 完美世界专题研究 多维突破可期，游戏龙头成长动能充足 ? ? 1. 端游时代积淀深厚，充分受益端转手红利 1.1. 发展历程：端游积淀于手游时代充分释放 完美世界是国内领先影游综合体，业务覆盖游戏与影视两大板块。2003 年公司实控人池宇峰前往韩国考察后立志要研发适合中国人玩的网络游戏，次年完美 时空成立并着手开始研发公司首款游戏《完美世界》，该游戏前期研发投入超 3000 万，2005 年 11 月公司首款 PC 游戏《完美世界》公测大获成功，2006 年《完美 世界国际版》推出，成为首款进军海外的国产游戏，公司于同年推出《武林外传》 端游。2007 年公司于纳斯达克上市。此后公司不断增强研发实力，稳步扩大游戏 业务规模，先后推出有《诛仙》、《神鬼传奇》、《赤壁》等经典 PC 产品，同时拓 展主机游戏业务，成为 A 股少有的具有 PC、主机游戏研发实力的头部游戏研发 商。 公司以 MMORPG 端游起家，PC时代形成结合 IP 快速迭代 MMORPG 产品 能力。2005 年公司成功推出同名 IP MMOPRG游戏《完美世界》奠定了 PC 时代 公司于 MMORPG 领域领先实力，此后公司凭借成功经验快速根据 IP 迭代 MMORPG 产品，基本保持每年推出 1-3 款 MMORPG端游节奏。2005-2013 年， 公司于国内共计自主研发并推出端游 16 款，其中除《热舞派队 MAX》以外均为 MMORPG 产品，游戏 IP 包含金庸武侠、西方魔幻、日系动漫等。公司后续代理 《Dota2》、《CSGO》、《创世战车》等经典端游，此外还拥有全球最大端游交易平 台 Steam 中国区代理权。 2013 年公司推出首款端转手手游《神雕侠侣》，逐步将 PC 时代端游 IP、 MMORPG 玩法积淀于手游时代释放。2013 年以来，公司先后推出《神雕侠侣》、 《神魔大陆 3D》、《火炬之光》、《最终幻想：觉醒》、《射雕英雄传 3D》、《倚天屠 龙记》、《诛仙手游》、《武林外传》、《完美世界手游》、《神雕侠侣 2》、《新笑傲江 湖》、《新神魔大陆》等端游转手游 MMORPG产品。其中依托公司同名原创 IP 产 品《完美世界》，2019 年上线后成为现象级游戏，首月流水超 10 亿，目前仍位于 畅销榜前列，产品稳定性与玩家认可度较高。2019 年 12 月《新笑傲江湖》公测， 该产品通过让人耳目一新的画风重塑了原著角色的形象，给予玩家新鲜感，游戏 上线后受到玩家广泛关注，目前仍为公司贡献稳定流水。 1.2. 股权结构与财务分析 公司股权集中，实控人持股 32.6%。公司实际控制人与创始人池宇峰通过持 有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界 24.91% 股权和直接持有 7.69%完美世界股权共计持有完美世界股份有限公司 32.6%的股 权。 公司近年来游戏业务贡献主要业绩，影视收入占比逐渐下降。公司 2016-2020 年分 别实现营 业收入61.6/79.3/80.34/80.39/102.25 亿 元 ，分别 同比增 长 25.9%/28.8%/1.3%/0%/27.2%。其中 2018-2019 公司受剥离院线业务，以及版号 停发影响收入增速较低，此外重点游戏《完美世界》手游为腾讯独代，收入确认 方式与自发游戏不同，以分成后净收入确认。19 年后随着版号发放正常化与 20 年疫情催化下营收实现快速增长。 收入结构上手游增速快，端游与主机维持稳定。完美世界 2016 年将游戏业 务收入上市公司主体后游戏收入快速增长，分业务看主机与 PC 基本保持稳定， 手游业务收入在端转手驱动下快速增长。影视相关业务收入逐步下降。分年度看， 2016 年公司收购今典院线，2017 年院线成为公司游戏、影视外第三大业务，2018 年公司剥离院线业务，手游业务受版号影响，收入同比下降 12%。2019-2020 年， 版号常态化，收入游戏业务维持快速增长，影视业务受行业环境等影响，收入逐 步下滑。 毛利率持续稳定，净利率 19-20 年由于影视业务拖累有所下滑。公司毛利率 持续稳定位于高位，2019 年提高 5.11pct 主要系 2019 年公司重点游戏《完美世 界》、《我的起源》等游戏交由腾讯代理，以分成确认收入因此收入毛利率较高。 净利率方面 19-20 年公司受影视业务存货减值影响大幅下滑，剔除相关资产减值 损失亏损后两年销售净利率分别为 26.8%、24.2%，与毛利率变化接近。 研发投入与研发实力行业领先，买量发行能力提升与竞争加剧致销售费用率 增长。公司作为 A股领先的研发驱动型公司，就研发费用率与研发人员数量看领 先行业，截至 2020 年底公司研发人员数量达 3739 人，占总人数 66%。