大全能源专题报告-新能源行业东风起，多晶硅龙头再启航.docx

? ? 大全能源专题报告 新能源行业东风起，多晶硅龙头再启航 ? ? 一、专注多晶硅生产，成就行业领先地位 大全能源是国内多晶硅行业的龙头企业之一，专注于多晶硅的生产和销售，多晶硅业务 占比超 99%。公司成立于 2011 年，经过多年来的研发投入和精心运营，公司在产量、 品质和成本效益等方面已经全部迈入头部企业行列。目前公司拥有多晶硅产能 7 万吨/年， 主要客户包括隆基股份、中环股份、晶澳科技等国内硅片领域的知名企业，产品质量和 技术得到了下游客户的一致认可。公司逐步建立起了产品质量、成本效益和产能规模方 面的护城河。 （一）历史沿革：专注多晶硅，与国内光伏产业链共振 十年励精图治，终成一方豪杰。公司目前正处于高速成长阶段，大全能源在诞生的 2011 年至 2021 年于科创板上市的 10 年间持续扩大产能，产能从开始的 5000 吨已经提升至了 2020 年的 7 万吨，并且 IPO 募投项目之后还有新一轮 3.5 万吨产能释放。公司在发展过 程中，依靠稳健的经营和管理挺过了欧美“双反”和“531”政策等行业的至暗时刻，为平价 上网时代的到来积蓄了力量。未来随着光伏行业的高速成长与公司新一轮的产能释放， 公司业绩有望进一步得到提升。 （二）股权结构：股权结构集中，公司实控人为徐氏父子 公司股权结构集中，实际控制人为徐广福、徐翔父子。开曼大全共持有大全能源 94.26% 的股份，是公司的第一大股东，公司实际控制人徐广福、徐翔父子均分别持有公司 1.2% 的股份，其余股东持有公司的股份合计不超过 3.4%。此外，公司旗下还有两家全资控股 的子公司大全投资与国地硅材料。 （三）公司业绩：2020 年营收高增，盈利能力显著改善 2020 年实现营业收入 46.64 亿元，同比增长 92.25%，实现归母净利 10.43 亿元，同比增 长 322.43%，2021Q1 持续向好。从多晶硅产量和销量来看，2020 年由于公司新的 3.5 万 吨产能投产，使得总产能相比于 2019 年翻了一番，达到了 7 万吨/年的产能，并且因为 下游的高景气度和公司卓越的生产、经营、管理能力，公司始终保持 100%以上的产能利 用率和近 100%的产销率。从多晶硅售价来看，多晶硅价格自从 2020Q3 由于行业供需关 系改善见底反弹之后，一路上行。公司产能释放叠加多晶硅价格上涨，使得公司的营业 收入和归母净利取得了快速的增长。2021Q1 因为行业多晶硅供不用求，其价格延续了 2020 年末来的上升态势，公司营收和归母净利也延续了高增长，实现营业收入 16.61 亿 元，同比增长 40.83%，实现归母净利 5.82 亿元，同比增长 130.40%。预计公司新一轮产能投产后将进一步推动公司的业绩保持高速增长。 毛利率触底回升，规模效应逐步展现。公司 2020 年多晶硅业务的毛利率在 2019 年达到 的低点后触底回升达到了 33.18%。多晶硅业务的毛利回升一方面是因为硅料价格在 2020Q3 后开始上行，另一方面则是因为公司新投产能的规模效应得到体现，产品单位成 本有了显著的降低。2021Q1 在多晶硅价格上涨也带动公司多晶硅业务毛利率持续上升。 公司销售、管理费用显著下降，财务费用稳中有降。公司期间费用率控制良好，期间费 用率逐渐下降，目前已低至 5.87%，体现了公司精益的管理能力。2020 年公司销售费用 率从 1.9%降低至 0.09%，主要系公司 2020 年度执行新收入准则，将运输装卸费作为合同 履约成本计入主营业务成本所致；管理费费用率从 4.49%下降至 1.8%，主要是因为 2019 年公司有新项目投产，公司对管理团队增加了薪酬与项目奖金；公司财务费用相对平稳， 不过在上市拓宽融资渠道后，还会有进一步下降的空间。 持续投资，经营性现金流得到改善。公司因为产能扩张长期保持较高的投资支出。即使 是在 2018-2019 年行业遇冷多晶硅价格下行，导致经营性现金流为负时仍持续进行投资， 建设新产能。2020 年行业转暖叠加公司投资回报，使公司经营性现金流实现了由负转正， 并且在 2021Q1 实现了进一步增长。 ROE 受销售净利率影响大。根据杜邦分析法对公司的 ROE 进行拆分，可以看出公司的 ROE 与销售净利率与资产周转率有很强的相关性。公司 ROE 在 2018-2019 年处于低谷， 主要系销售净利率降低，2020 年随着公司销售净利率回升与资产周转率的提升，公司 ROE 上升到了 26%。 二、多晶硅长期需求确定性较高，短期紧平衡 （一）多晶硅位于光伏行业上游，为资本和技术密集型产业，行业壁垒高 多晶硅位于行业上游，门槛相对最高。多晶硅位于光伏产业链的最上游，属于大化工行 业，存在技术门槛高、投资金额大、投产周期长、产能