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上市公司再融资与股权结构优化问题研究 [摘要]我国上市公司股权结构不够合理已是不争的事实，配股和增发 新股是我国上市公司在资本市场进行再融资的主要方式。配股和增发 新股能够直接导致上市公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进 一步优化。 在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的 主要方式。近日，中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》 和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政 策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求， 提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件 的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资 的状况。2001 年 6 月 14 日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障 基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方 式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司) 向公众投资 者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的 10％出售国有 股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股 股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够 改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例 的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权 结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构 并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符 合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这 些问题?幕卮鸺染哂兄匾　睦砺垡庖澹　簿哂泻芮康南质狄庖濉?/P 一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征 1．我国上市公司的股权结构现状 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照 这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史 条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分 为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股 权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法 人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不 上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同 时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非 市场化的国有股市场。截至 2000 年 12 月 31 日，沪深股市发行的总 股本已达 3709 亿股，市价总值已达 48473 亿元。但是，沪深股市的 流通股仅为 1329 亿股，占股本总额的 35 ．8 ％，有2380 亿的国家股、 法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的 64 ．2 ％；流通股市值仅为 16219 亿元，占市价总值的 33 ．46 ％，非 流通股票市值高达 32254 亿元，占市价总值的 66 ．17％。在非流通 股份中，国有股所占比例超过 80 ％。 我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸 形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的 法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部 门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部 门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司 经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有 企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中 度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上 市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整 有其必要性。 2 ．特殊股权结构下的上市公司再融资 资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融 资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而 言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家， 公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融 资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹 资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即 留存收益) ，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公 司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股 独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严 重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制 权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市 公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即