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策略专题报告 策略专题报告 PAGE 3 / 17 PAGE 3 / 17 请务必阅读正文后的声明及说明 盈利整体下行背景下，高增速行业表现如何？ . 当前处于盈利下行而流动性难宽松，信用仅边际企稳的环境 当前正处于盈利下行、流动性难宽松，信用在地产融资放松下边际企稳但难有大幅提升的环境。从盈利、流动性、信用三个角度审视当前的宏观环境，当前为较为明显的盈利下行、流动性在外部紧缩压力下难有宽松，同时信用在地产融资放松下边际企稳但难有大幅提升的情形，复盘历史，并无与当前完全一致的情形，但类似的盈利下行、流动性未宽松（甚至 紧 ）、信用未上行（甚至下行）的情形在历史上有 三次，分为是：2007 年 3 -2007 年 12 、 2010 年 3 -2011 年 9 、 2017 年 3 -2017 年 12 。此类情形基本都处于盈利下行的初始阶段，因为在盈利下行的后半段往往伴随刺激经济的流动性宽松，从而同步带动信用的回升，迎来下一轮盈利周期。而当前虽然同处于盈利回落初期，但当前受疫情及海外经济恢复影响，我国在内需提振有限、出口回落、投资放缓情况下经济整体较弱，叠加房企等信用风险较突出，从而总体并未做流动性 紧动作， 仅保持合理充裕。本次相对独特。 图 1：历史上三次盈利处于下行的初期阶段 A 190%140%90%40%-10% 190% 140% 90% 40% -10% -60% 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 融 资 融 资 量 中 国 到 期 率 同 比 % 10 年 % 金融机 同 比 % 40 5 35 4.5 30 4 25 3.5 20 3 15 2.5 10 2 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2005-012005-092006-052007-01 2005-01 2005-09 2006-05 2007-01 2007-09 2008-05 2009-01 2009-09 2010-05 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 8.587.576.565.5 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 中长期 利率 5 年 上 % 报价利率 LPR 5 年 % 备金率 大 类 金 融机 % 23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 数据来源：，WIND 历史来看，盈利回落期间盈利增速较高板块表现较好 历史来看，盈利回落期间，景气度向好，盈利增速较高的行业表现更好。从历史类似的盈利下行，流动性偏紧，信用较弱的三段时期来看：1）2007 年 3 -2007 年 12 ， 本段时期整体经济较热，通胀高企，货 政策延续 2006 年 来的紧缩态势，连续多次加 加息， 在此期间相对上证指数表现前五行业为煤炭（112.3%）、有色金属 （69.2%）、非银行金融（45.8%）、房地产（36.1%）、钢铁（33.6%），行情上整体偏顺周期，这一轮从盈利角度来看，除了煤炭、有色、钢铁这三个领涨的板块盈利增速反而相对落后外，其他表现较好的板块都具有较高的盈利增速，造成这样的原因主要为当时在对经济较热，资源品价格将上涨的强烈一致预期下，股价走在了资源品价格之前，资源品价格涨幅最大的时候实际在 2008 年上半年。2）2010 年 3 - 2011 年 9 、当时表现前五的行业有食品饮料（45.2%）、煤炭（24.9%）、机械（24.6%）、有色金属（23.9%）、医药（20.6%）等，从盈利角度来