2022年中国宏观经济展望和分析报告之十一：债务周期.pdfVIP

宏 观 宏观研究 研 [Table_MainInfo] 究 2021.12.03 [Table_Author] 债务周期行至尾途 ——2022 年中国宏观经济展望之十一 专 [Table_Guide] 本报告导读： 题 号 债务周期与经济运行是硬币的两面，我们认为中国的债务周期在2022年 研 究 来到了一轮长周期的尾部，虽然未来难以再见到债务的大幅度攀升，但 2023 年后新一轮债务周期的上行可能正在2022 年的底部蓄势待发。 摘要： [Table_Summary]  当前仍处于金融周期下行阶段，2022 年大概率是最近一轮金融周期 下行期（2015 年以来）的尾部阶段。  金融周期尾部也意味着债务长周期来到尾部。从杠杆率、债务付息 率、到期情况来看：实体杠杆率的压降的压力将在2022 年边际减弱， 政府部门率先再次进入温和扩张，企业部门预计在2022 年中探底， 居民部门则介于前两者中间。  1 ）杠杆率角度，2015 年以来，实体部门杠杆率中枢明显下移， 排除疫情影响，2021 年Q3 杠杆率增速再度转负。其中，企业部 门杠杆率及其增速均明显下滑，居民部门杠杆和增速趋稳，政府 部门杠杆压降最先从底部走出，后续随着2022 年财政前置发力， 可能率先进入下一轮周期的上行阶段。 证 券  2 ）债务付息率角度，2015 年前后为较为明确的分界点，在2015 年后债务付息率增速中枢由正转负。其中，企业部门债务占比较 研 高，付息率下降较为剧烈，环比虽已现拐点，但是仍在负区间。 究 政府部门债务付息率环比目前已再度修复至正区间，居民部门付 报 息率先上后稳，目前环比增速正在加速修复，仍处于负区间。 告  3 ）到期和违约角度，债务化解的压力也将在2022 年边际趋弱。 2015 年去杠杆之前所形成的企业债务多数已经在2021-2022 之 前到期（占比达到84.1% ）。而目前违约的债券几乎都是在2017 年前发行的（占比达到69% ）。唯一需要注意的是尾部阶段房企 债务问题。  债务周期是经济运行的另一面，我们预计长端利率将延续2019年债 务周期下行期间的态势，短期维持2.8%~3.2%的区间震荡。  2021 年债务周期的下行期对应着经济处于“类滞胀”格局，而 信用周期尚未开启扩张阶段。  历史复盘看，债务周期通常对利率周期有3~8 个季度的领先性。  我们预计2022 年债务周期下行接近尾声，而底部区域内，一方 面结构性宽信用启动难以导致利率明显上行，另一方面，各部门 杠杆压降边际趋弱、债务化解的压力减少使得2022 年经济企稳， 难以助推利率出现趋势性下降。 专题研究 目 录 1. 债务周期尾部阶段意味着什么？ 3 1.1. 债