20211205-广发证券-广发宏观：2022年宏观环境展望，固本，培元.pdf

[Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年12 月5 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 2022 年宏观环境展望：固本，培元 [Tabl 分析师： 郭磊 e_Author] SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021 guolei@ [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，它一则存在固化的有效需求不 足，即“天花板效应”；二则存在固化的供给缓慢释放，即“减震垫效应”。上述特征给经济、政策和资产定价都 带来深刻影响。首先，经济的周期性特征下降，如果我们把“周期”理解为围绕潜在增长率的波动，那么需求的 “天花板”和供给的“减震垫”导致波动不易极致化。其次，政策的顺周期、逆周期性随之有所淡化。有效需求不 足导致通胀高位的时候，小微企业仍存在结构性困难；供给表达的延迟导致内需放缓的同时，出口一直在高位， 就业的压力没有显性化。这些特征在一定意义上助推了“跨周期调节”。再次，资产定价的平滑性上升，2021 年 股票市场、债券市场的波动性都不大。 ⚫ 2021 年的下行力量实际上来自隐性债务收紧和地产主动调控之下建筑业产业链的放缓。2021 年外需偏强形 成支撑，所以经济一直没有失速；下行力量主要来自建筑业GDP 增速的快速下行。它在一季度尚在同比22.8% 的高位，高于同期实际GDP 增速的18.3%；二季度就回落到只有1.8% （同期实际GDP 同比7.9% ），三季进 一步下降为-1.8% （同期实际GDP 同比4.9% ）。建筑产业链放缓的背后是延后的财政节奏和偏紧的金融政策， 包括专项债的穿透式监管、地方隐性债务管控，以及主动的房地产调控。 ⚫ 2022 年经济继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期。为何我们在去年提出来2021 年将出 现“全球贸易共振” ，并认为份额之类的逻辑可能都是“细枝末节”？对宏观现象来说，经验规律性重于逻辑。从 经验上看，中国出口周期大致同步于PPI 周期，其背后的逻辑过程也很简单：中国出口同步于海外进口、海外 进口同步于海外制造业库存、海外制造业库存同步于 CRB 指数、CRB 指数同步于中国 PPI。从这一框架来 看，当前的一个隐忧是海外制造业库存已在高位，作为先导或同步指标的CRB 指数同比已开始回落。对于明 年来说，海外制造业库存的下行可能会是其进口的一个压制因素。我们猜测2022 年中国出口可能会是一个没 有强下行冲击的周期性放缓。 ⚫ 上述的两阶段放缓一个影响财政，一个影响就业，并对政策形成传递。目前两个指标影响都已初步显性化，在 “六稳六保”的框架下，政策的短期逻辑就是稳增长。房地产影响财政，土地出让金增速和土地相关税收2021 年8 月起已开始明显下滑；出口影响就业，由于出口目前还在高位，城镇调查失业率依然稳定，但值得注意的 是四季度初新增就业人数边际上已下滑明显，10 月单月环比只有 88 万（前值 107 万），同比只有-20.7% ， 2022 年出口放缓将对应就业压力的进一步上升。2022 年毕业生就业压力也比较大，高校毕业生人数预计达历 史新高的1076 万，同比增加达167