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P PAGE 4东兴证券深度报告钴行业 P PAGE 4 东兴证券深度报告 钴行业 2022 年展望： 矿端扩产与供应链扰动并存，结构性紧平衡或延续 东兴证券深度报告钴行业 2022 年展望： 东兴证券深度报告 钴行业 2022 年展望： 矿端扩产与供应链扰动并存，结构性紧平衡或延续 P PAGE 5 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 钴行业：矿端扩产与供应链扰动并存，供需延续紧平衡 价格复盘：运力不足+低库存驱动钴价上涨 运力不足导致原料供应偏紧，2021 年钴价震荡上行。国内电钴 2021 年底报价 49.1 万元/吨，较 2020 年同期上涨 76%，创 2019 年以来新高；2021 年均价 37.8 万元/吨，较 2020 年上涨 41.4%。运力不足导致的钴原料供应偏紧+库存低成为价格上涨的主要驱动力，南非疫情对商品运输通关时效性的负面影响贯穿全年， 国内冶炼厂对原料供应的担忧以及原料库存的持续去化则放大了供需矛盾，钴价格中枢持续抬升。 图1：钴价走势（2015.10-2021.12） 资料来源： Wind， 图2：钴盐及中间品价格（2020.01-2021.12） 资料来源： Wind， 安泰科， 供给：头部矿企扩产节奏为 2022 年核心关注点 钴矿供应呈现地域与生产商集中度双高特征 全球钴储量及产量分布集中度较高。据 USGS 数据，2020 年全球钴储量刚果（金）占统治地位（50.7%），澳大利亚和古巴分列二三位，排名前七的国家约占总量的 86%。2020 年全球矿端合计产量约 14 万公吨，刚果（金）以 9.8 万吨排名第一（67.86%）。从矿产商角度观察，全球钴矿供应主要集中在嘉能可、洛阳钼业 (Tenke 矿)、欧亚资源、淡水河谷等大型矿业公司巨头手中。嘉能可是目前全球最大的钴矿生产商，2020 全年产钴 2.74 万金属吨，约占全球总产量 19.6%。钴资源多以铜、镍伴生矿的形态出现，被动增/减产特征较为明显。 图3：2020 年全球钴储量分布 图4：2020 年全球钴产量分布 资料来源： USGS， 资料来源： USGS， 嘉能可：聚焦 Mutanda 复产及 Katanga 增产 嘉能可（Glencore）为全球最大的钴矿供应商。嘉能可主力钴矿山包括位于刚果（金）的 Katanga、Mutanda （尚未重启）、澳大利亚的 Murrin murrin 以及加拿大 INO（Sudbury/Raglan/Nikkelverk），公司 2020 全年产钴 2.74 万金属吨，约占全球总产量 19.6%，较 2019 年同比下降 40.8%。 Mutanda 复产是影响 2022 年钴矿供应的核心变量。Mutanda 未闭矿前（2019 年）钴矿产量约占全球总产量 17%。2019 年 8 月，嘉能可以钴价下跌、成本及税收上升为由，宣布对 Mutanda 矿山进行为期两年的维护修缮，同年 12 月份因硫酸胀库问题将其提前关闭；该矿山具备三条氢氧化钴生产线，2018-19 年氢氧化钴产量分别为 2.73 万吨、2.51 万吨。公司预计于 2021 年底重启 Mutanda 运营，满产后或形成 2 万金属吨/ 年的产能。根据公司最新季度报告，Mutanda 于 21Q2 及 Q3 已形成 1100 吨、1000 吨的产出贡献（当前矿石存货的加工）。结合最新产量指引，我们认为 Mutanda 矿山 2021-2023 年钴金属产量或为 0.31、1.2、1.0 万吨；2025 年后产量将逐步释放至 2 万吨/年以上（占全球钴矿产能约 20%）。 钴价走高刺激及公司盈利状况改善，Katanga 产量或仍有提升空间。Katanga 自 2018Q1 复产后一直处于产能爬坡状态，其钴矿产出在 2020 年约占全球总产量 17%。2021 年 Q1-Q3，矿山产出均值约为 6300 吨/季度，且环比+16%/+5%/+13%，处于稳步增产节奏。公司在 2021H1 报告中维持了该矿山 3.5 万吨的年度产量指引，意味着其 Q4 产量或具备增至 8000 吨的可行性（全年约 2.68 万吨）。展望 2022 年，钴价走高及公 司现金流的改善，使得矿山有动力维持最大产能，结合最新产量指引，我们给予 Katanga 项目 2022-23 年 3.2、3.6 万吨的产量预测。 考虑 Mutanda 复产、Katanga 增产及其余矿山维持稳定生产，我们预计嘉能可 2021-2023 年钴金属产量分别为 3.31/4.74/4.94 万吨，同比+20.8%/+43.2%/+