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宏观年报 经济修复力度趋弱，三重压力下稳增长政策托底 ——2021 年宏观经济与政策分析及 2022 年展望（之一） 经济修复力度趋弱，三重压力下稳增长政策托底 ——2021 年宏观经济分析与 2022 年展望（之一） 概 述 疫后修复依然是 2021 年经济运行的主逻辑，但修复力度逐季弱化，因疫情冲击需求与产业结构短时扭曲的情况有所缓解 2021 年中国经济持续修复，但修复力度逐季弱化。2021 年我国GDP 增速为 8.1%，名义同比增速为 12.8%，GDP 平减指数为 4.38%。受疫情反复、政策性因素对经济支持边际弱化以及中长期结构性调整等措施对短期经济产生冲击等因素影响，GDP 当季同比呈现前高后低的走势。 因疫情冲击导致的需求与产业结构短时扭曲的情况有所缓解。2020 年在疫情影响下需求和产业结构呈现短时扭曲的态势，最终消费、第三产业对GDP 增长的贡献回落。2021 年上述状况有所缓解，第三产业对GDP 增长的贡献率以及最终消费对GDP 增长的贡献均向常态水平回归。 供需：生产与需求修复并不同步，且结构分化较为明显 生产端结构分化且边际走弱，稳增长政策效果显现或支撑生产企稳。工业增加值整体保持较高增速，但全年走势前高后低，结构性分化持续。国有企业、上游企业和制造业中出口相关以及高新制造业修复相对较好。疫情反复散发制约服务业修复，高技术服务业修复相对较快。稳增长政策有望边际缓解供给约束、改善市场需求，叠加大宗商品价格回落，或对生产形成一定支撑。 需求修复结构分化，稳增长政策或有望拉动需求边际改善。一是疫情持续使得出口景气超预期延长，随着主要出口国家生产的恢复，出口新的一年或有走弱压力，但全球需求的恢复也将给我国出口带来一定支撑，无需过分悲观。二是 2021 年政策性因素支撑的投资修复力度弱化，但市场化投资修复有所加快，2022 年在严监管边际缓解以及稳增长背景下，房地产投资增速回落幅度或有望放缓但仍将保持低位运行；基建投资尤其是新基建或将有所加快，制造业投资则不该修复态 势。三是消费修复力度总体依旧偏弱，在稳增长政策支持、疫情影响弱化以及供应链压力边际缓解的情况下，2022 年制约消费修复的因素或将弱化进而支撑消费边际改善，但消费修复需要较长的传导链条和修复周期，2022 年社零额增速或仍将低于疫情前水平。 价格：CPI 与 PPI 经历走势分化，新的一年通胀压力或可控 “猪周期”弱化叠加终端需求相对疲弱，CPI 全年小幅波动上行但整体仍处于低位。2021 年，在疫情反复、极端天气、上下游价格传导不畅以及猪肉价格低迷等多重因素综合影响下，CPI 同比增速为 0.9%，显示需求端修复仍旧偏慢。供给冲击影响 PPI 突破近年来高点，2021 年 PPI“前低后高”。受国际能源价格上行以及“能耗双控”政策影响，PPI 整体呈现波动上行走势，且斜率较大，全年上涨 8.1%，涨幅较去年同期增加 9.9 个百分点。往后看，随着全球货币政策转向，需求逐渐回归理性、产业链持续修复以及内需的边际改善，2022 年通胀压力将总体可控，CPI 高点或出现在年中，供给冲击有望边际缓解PPI 大概率持续下行。 金融：信用从边际趋紧到边际宽松，人民币汇率升值贬值压力均可控 政策常态化下社融增速持续探底，新的一年信用有望边际宽松。由于超常规货币政策的退出叠加实体经济融资需求整体偏弱以及针对城投和房地产行业的严监管政策，2021 年新增社融规模以及 社融存量增速较 2020 年均有回落。从贷款结构来看，票据融资占比显著上升。后续来看，随着严 监管政策边际放缓，城投和房地产行业融资低迷态势或将边际缓解，在 2022 年财政前置背景下， 专项债作为资本金或将对信贷投放也起到一定撬动作用，2022 年社融增长或将企稳回升。 国际收支总体稳定，人民币升值压力有望边际缓解。2021 年我国国际收支保持基本平稳态势，前11 个月，银行代客结售汇差额和境内银行代客涉外收付款差额均保持在较高水平，分别为 1.95 万亿元和 1.65 亿元。2021 年出口额持续处于较高景气对外汇占款增长起到支撑作用。2022 年美联储加息或将弱化当前人民币升值的基础，且我国出口景气虽将延续，但增长或将弱于 2021 年，不过在“以我为主”的政策基调下，2022 年人民币汇率升值压力或边际缓解。 总结与展望：2022 年 GDP 同比增速中位数或为 4.9%，全年前低后稳 2021 年，我国经济在超常规政策退出、中长期结构调整以及疫情冲击等因素影响下，经济增长整体呈现走弱的态势。2022 年，供给冲击、需求收缩以及预期走弱的三重压力或仍将有所延续，经济下行压力仍存。但是，考虑到宏观政策边际调整，稳增长力度加大，货币政策边际宽松，同时结构性政策调整压力有所弱化，或在一定程度上缓