2022年银行资本债投资策略和分析报告：防御属性.pdfVIP

策 略 研 究 权威报告解读 2021 年 12 月 22 日 防御属性趋弱，分化仍在演绎 策 略 ——2022 年银行资本债投资策略 研 究 相关研究 本期投资提示： ⚫ 我们构建银行二级资本债超额利差数据库，回溯 2014 年以来的利差变动走势。历史利差 证 变动复盘：2014-2015 年银行二级资本债发行主体逐渐多元化，信用资质整体减弱，超额 券 利差趋势向上但保持为负。2016-2017 年普遍存在银行互持认购、折价成交等“非市场化” 研 究 现象，利差震荡。2017-2019 年银行资本债发行火热+需求旺盛，2018 年折价发行比例 报 减小，同时流动性溢价收窄带动利差下行。2019 年 Q2-Q3 包商银行被托管带来短期扰动， 告 后维持震荡。2020 年 Q1-Q2 市场风险偏好下行+债牛带动利差快速下行。Q4 包商银行 二级资本债减记实施，等级利差分化继续加剧。2021 年信用分层与结构性“资产荒”来 临，2021 年二级资本债经历一轮慢牛行情。 ⚫ 2021 年银行资本债市场迎变。（1）流动性来看，当前银行二级资本债流动性得到显著改 善，2021 年 8-11 月的月度换手率均在 16%以上（对比此前均在 10%以下），长期限资本 债的交易活跃度明显提升。折价发行概率 （发行首日估价收益率大于票面利率 20BP）下 行，2021Q3、2021Q4 的折价发行比例分别为43%、25%，异常价差频率减小。 ⚫ （2）发行端来看，股份行、城农商行发行规模趋弱。截至 2021 年 12 月 15 日，年内国 有行发行二级资本债 3850 亿元，较去年全年增长 650 亿元；股份制发行 1140 亿元，较 去年全年下降 895 亿元；城商行发行 577 亿元，较去年全年下行 77 亿元；农商行发行 228 亿元，较去年全年上行 44 亿元。需求端来看，二级资本债的投资风格以配置性需求 为主，银行自营、广义基金（银行理财、公募基金、券商资管等）持有二级资本债规模较 大，2021 年结构性“资产荒”带动交易型需求提升。由于中小银行资本补充压力更大， 但发行供给愈发集中于大型银行，融资供需矛盾仍在延续。 ⚫ （3）估值来看，二级资本债高等级利差处于历史低位，等级利差略有压降。银行资本债 相比普通债的利差受到风险事件和机构配置的影响较大，前期包商银行被接管、减记事件 系统性抬升了风险溢价中枢，2021 年随着机构增配二级资本债、银行风险处置有序推进， 相比银行普通债的利差明显下行。 ⚫ 展望 2022 年，预计银行自营投资二级资本债的规模占比易降难升，主因银行之间互相持 有二级资本债延续强监管，同业投资二级资本债也受到资本水平限制较多。理财净值化推 进理财向基金业靠拢，理财内在的降久期需求趋势不改。预计后续社保、保