2022年债市投资策略分析报告：走出“波动低谷”.pdfVIP

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 走出“波动低谷” 2021 年12 月28 日 ——2022年债市策略 （2021-12-28 ） 摘要 ❑ 延续“低波动”似乎已成为市场“中性预期”。回顾2021 年，市场在纠结中前行， 利率波动出现了明显的收窄特征：2021 年平均月度波动率（标准差/均值）为3.2% ， 平均月振幅为 11.2bp，均低于2020 年的水平，也处于2006 年以来的低位。观察市 场观点，2022 年延续“低波动”似乎已成为市场“中性预期”。 ❑ 近年来利率低波动的三大来源。一是，超长视角下，要素增长率（人口、资本和全要 素生产率）持续回落，决定了经济内生增长率的下行。这进一步引致长期资本回报率 和利率上限的压降。中长周期视角，房地产周期波动中枢下移、18 年以来波幅明显 收敛，固定资产投资周期处于收缩的尾声阶段（对应近年来持续走低的增长率和收 窄的波幅），库存周期波幅在技术进步推动下峰值逐级下降，均促使近年来利率在上 限压降的同时，波幅也随着周期波动的弱化而收敛。二是，宏观政策方面，对经济增 速 “维持在合理区间”和对利率“正常化”的诉求决定了利率存在底线。同时，更具 前瞻性、有效性和精准性的货币政策使得利率体系传导效率提升，利率走廊的有效 性增强，市场利率与政策利率偏离度收敛。三是，微观交易层面，今年市场情绪总体 平稳，多数时间（特别是下半年）微观交易情绪未出现极端状况，相对平稳的交易情 绪和行为是今年利率波动小的直接原因。 ❑ 从利率波动的周期特征来看，当前可能已经接近波动率第二轮收敛的尾声阶段。未 来1-2 年内，不排除出现利率波动率新一轮周期的开端。虽然囿于前述超长期因素， 在新一轮利率波动率周期的起始，波动率走宽幅度大概率不会高于前两次（02 年和 13 年），但会较今年的波动有显著提升，从而带领利率走出窄幅波动区间。回顾历 史，债市历次走出横盘的因素包括事件冲击、基本面超预期、政策面发生转向和重大 体制机制变化等。 ❑ 明年利率打破低波动最可能的两个因素是地产超预期下行和通胀超预期上行。因素 一，地产惯性下行的压力不容小觑。长周期角度，城镇新增人口对地产的支撑力度 大为减弱，未来十年城镇新增人口预估为 1.3 亿，较过去十年显著下降。短周期角 度，当前地产调控政策“摸着石头过河”，居民和企业预期难稳。供给方面，土拍情 况接近08 年的“危机时刻”。需求方面，居民观望情绪浓重，等待市场和政策方向 的进一步明朗。因素二，通胀存在超预期上行风险。今年多数时间内，债市对于通胀 的反应钝化。主要原因是，通胀风险主要在大宗商品端，而消费端未出现明显的通