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资产管理行业深度报告：从资管公司到一站式资产配置平台 1 行业演变：未来属于一站式资产配置平台 财富管理的演变：从买股票、持有基金到普及资产配置 财富管理与资产管理作为需求端和供给端相互促进，从投资工具的选择来看，美国投 资者经历了比较明显的从买股票到持有基金，再到普及资产配置的转变，而资管作为供给 侧也顺应了这一趋势： 一、从买股票到持有基金：1960 年，美国居民金融资产中公司权益占比为 23%，共 同基金占比为 1%；到 2010 年，美国居民金融资产中公司权益占比为 16%，共同基金占 比为 9%。回顾美国公募基金行业的发展历程，可以分为以下三个阶段： 1. 初创期（70 年代末以前）：美国的共同基金在 60 年代经历了相对高速增长 （1960-1970 年 AUM CAGR 为 10.8%），但行业整体处于较为粗放的阶段，在 70 年代石油危机、实体经济不振，市场大幅震荡的背景下行业增长停滞，大幅洗 牌。在这一阶段美国共同基金的渠道费率较高，平均可以达到 8%左右。 2. 成长期（70 年代末-90 年代末）：行业的大幅稳步成长起步于 70 年代末，并经历 了长达 20 年的高速成长期，期间 AUM CAGR 为 22%（1980-2000），渠道费率 显著下降，管理费率有所提升。 3. 成熟期（21 世纪至今）：进入 21 世纪后行业增长中枢出现明显的下移，期间 AUM CAGR 为 7%（2000-2020），管理费率逐渐下降。 从持有基金到普及资产配置：可以从三个主要特征中观察到这一趋势 1. 投资风格上被动取代主动，投资工具上 ETF 取代共同基金。从资产配置的角度而 言，指数基金更加容易度量其自身风险和与其他资产的关联性，且不存在风格漂 移的问题，比主动基金更适合做资产配置的底层工具。而 ETF 相比于共同基金具 备更好的流动性和投资便捷度，自诞生以来增速长期高于共同基金。 2. 资产配置类产品的高速发展。截至 2020 年末，美国 FOF 产品规模为 2.8 万亿美 元。2009-2014 年 FOF 产品以远高于公募基金的增速增长，2015 年以来增速有 所放缓，但基本与公募基金保持同步。目标日期基金（TDF）是资产配置产品中 最重要的品类之一，美国首支 TDF 由 Wells Fargo 和 Barclays Global Investors 在 1994 年合作推出，截至 2020 年末目标日期基金规模为 1.6 万亿美元，占 FOF 比重为 55%。值得注意的是，除了共同基金以外，目标日期产品的另一个投资载 体是集合投资信托（CIT），CIT 在目标日期产品中的比重逐渐提升，2020 年已经 占到 43%。CIT 的优势在于其更加灵活的费率空间，CIT 的投资者可以与资管机 构就费率进行协商，大资金机构往往能够获得更低的费率。 3. 投顾业务的发展：投顾的主要工作就是帮助客户做资产配置。根据 ICI 的统计， 2020 年，在雇主退休计划以外持有共同基金的美国家庭中，75%通过投资顾问持 有共同基金。在投资工具的选择上，收费投顾（Fee-based advisers，即买方投 顾，与客户的利益更加一致）更加倾向于配置 ETF，并且配置比例越来越高。 走向资产配置的原因：资产配置创造主要投资收益 资产配置是多资产组合收益差异的主要来源，是普惠的投资方法。对于多资产投资组 合来讲，收益归因可以分为配置、选股（或债）和择时。相关分析最早来自于 BHB（1986）， 其结论为美国养老金的 93.6%的收益可以归因于资产配置。后续有一部分研究对于这一结 果提出质疑，如部分学者将市场趋势和主动的资产配置进行进一步剥离，发现收益主要来 自于大市的趋势，主动资产配置和主动选股择时的收益贡献相但较小。但是不可否认的是， 主动选股择时创造超额收益的难度极大，普通人难以学习和掌握；资产类别的选择和配置 仍然是收益的主要来源，可以通过产品化、投顾服务、数字化平台等手段为普通人服务。 对于美国个人投资者而言，投资于指数可以更低的成本取得全市场基金前 70%左右的 收益，是性价比更高的选择。指数本质上是主动投资者博弈后的结果，未来与主动投资达成动态均衡是大概率事件，但是目前美国市场还没有达到均衡点，即使目前权益类基金里 被动占比已经占到 50%，资金仍然从主动持续流入被动。无论是股票还是债券，主动都难 以战胜指数。从微观角度更容易理解资产配置的重要性，对于个人投资者而言，即使是投 资于主动基金、依赖专业化的机构，在标准品市场的择时和选股（债）也很难创造超额收 益，并且由于超额收益的不可持续，选择的难度也极大，资产配置是更合理的选择。 股票市场：以一年为业绩评价周期来看，从 2001 年到 2020 年，投资于标普 1500