固收量化系列研究：也议转债估值.pdfVIP

金融工程 本文以溢价率为切入口，围绕可转债与可交换债的估值所展开，全文内容主要分为以下3 部分：1 ）分别构造转股溢 价率与纯债溢价率模型，对可转债与可交债的可比估值进行计算，结果显示，模型能够较好地捕捉市场的定价状态， 且低估值组合的择券能力优秀；2 ）以双模型叠加和正股趋势联动的方式，对模型的效果进行增强，从测算结果看， 相对于原始低估值组合，正股趋势指标的叠加对组合收益率提升明显，而双低估组合在收益与风险控制层面都有所增 强；3 ）针对不同风险偏好的投资者，以现有研究成果构建平衡进攻、平衡防守以及平衡混合3 类策略，并同当前市 场中常见的可转债、股债投资策略进行对比，分析表明，3 种策略各具优势，且收益风险散点均落在股债基金有效前 沿之上，具备良好的投资价值。 一、可转债与可交换债市场发展状况 可转债又称可转换公司债券（Convertible Bond ），于1843 年起源于美国，是指由上市公司依法定程序发行，投资人 可在一定时间内依据约定的条款将其转化为股份的公司债券。与可转债相类似的另一种债券品类为可交换债券 （Exchangeable Bond ），二者最主要的差异在于可交债的发行方为上市公司股东，且行权不会造成股权稀释。我国 历史上的第一只可转债为宝安转债，发行于 1992 年，距今已有 30 年历史，从可转债的发展历程看，其市场规模在 早年间相对沉寂，自2017 年左右出现了明显的扩容。 在2017 年以前，市场每年平均新发与存量转债数量较少，可转债的规模曾在2013 年达到1600 亿元以上，但在随后 几年内又快速衰减，在2015 年底仅剩余个位数转债，共计规模约 130 亿元。而在2017 年后，转债市场经历了一轮 明显的扩容，截至2021 年 1 月31 日，市场当前共计有存量转债4 12 只，规模逾 7000 亿元，而在过去的两年内， 新发转债的规模也都在2500 亿以上，市场对可转债的需求逐渐显现。 图1：可转债历年新发与存量数目情况 图2：可转债历年新发与存量规模情况 新增转债数（右） 存量转债数 新发转债规模（右） 存量转债规模 450 250 8000 3500 400 7000 3000 350 200 6000 2500 300 250 150 5000 2000 4000 200 100 3000 1500 150 1000 100 50 2000 50