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宏观专题报告 一、不走寻常路的人民币汇率 1、中美利差收窄是外资减持人民币债券的原因 2 月境外投资者净减持 803 亿元中国债券，是目前为止最大规模的单月净，主要是受到中美利差收窄的影响。据托 管数据显示，今年 2 月，境外机构单月大幅减持人民币债券803 亿元，累计持有人民币债券39893 亿元。本月的净 流出规模是2014 年我国债券市场开放以来的最大单月净减持。我们认为，外资净流出我国债券市场并不意外，这是 今年以来中美利差快速收窄的结果。2021 年7 月以来，随着中债利率的下行和美债利率的抬升，中美利率从 170BP 开始缓慢收窄，但一直处于较高水平，今年以来，美债收益率快速上行，中美利差加速回落，3 月 15 日，中美利差 已回落至67BP，已处于历史较低水平区间。 中美利差收窄背后反映的是中美经济基本面与货币政策的分化：2021 年以来我国经济下行压力逐渐加大，货币政策 维持宽松基调且有相应政策举措，例如今年 1 月 17 日央行调降 MLF 操作利率；而美国当前的首要问题是经济过热 以及居高不下的通胀压力，因而从去年 11 月开始，美联储便加速收紧货币政策，3 月美联储预计加息 25BP，二季 度将开启缩表。在此背景下，中美 10Y 国债收益率反向而行，美债收益率从去年7 月的 1.2%左右上行至 2.15%， 同时期中债收益率从3.0%下行至2.8%左右。 从历史经验看，中美利差收窄，国际资本流入中国的积极性下降。近年来，随中国资本市场开放进程推进，国际资 本流动形势的变化突出表现在境外投资者增持和减持中国债券资产。回顾过去可见，当中美利差快速下降，外资买 债的力量会同步或略有滞后地边际回落，特别是当利差降至80BP 及以下的较低水平后，例如2015 年8 月-2016 年 2 月，2017 年1、2 月，2018 年10、11 月，2019 年2 月，2020 年3 月，2021 年3 月和今年的2 月。 图1：中美利差回落，外资卖出人民币债券 2500 300 境外机构人民币债券托管量变动（亿元） 中美利差(BP,右） 2000 250 1500 200 1000 150 500 100 0 50 -500 -1000 0 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 4 7 0 1 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -