共同基金投资者究竟在关注什 么.pdfVIP

一、研究背景及文章框架 1、研究背景 刚开始从事共同基金资金流动研究工作的人通常会发现，个人投资者在进行共同基金投资的行为往往表现地极度不一 致，学者们一致认为基金的资金流动与过往的业绩表现强相关，然而在如何解释上述现象时却出现分歧。因此，基金 投资者的投资行为似乎反映了他们对金融知识的缺乏和无知，这与其他领域的许多研究所记录的投资决策情况相一致。 而与之形成鲜明对比的是，很多过往理论论文认为，资金流动和基金表现之间的关系反映了投资者对于基金经理能力 的学习和了解。根据这些研究，基金投资者是基于贝叶斯理论的投资者，能够不断评估基金经理的能力并相应地进行 资金再分配，正如Berk 和Green 在2004 年的研究结果。所以究竟什么才能更好地解释资金流动和基金业绩之间的 关系？是对基金经理能力的复杂考量？还是对基金业绩的简单追随？ 本文旨在解决这一困惑的问题。本文持有以下观点：个人投资者只是简单的决策者，他们仅仅使用易获得的信息来指 导投资，并不会根据定价模型来调整基金业绩。文章认为，简单的业绩追随行为可以解释大部分的基金市场的资金流 入和基金间的资金流动。更重要的是，类似的业绩追随结果也适用于被动指数基金，因此这可能不会反映投资者对基 金经理获取Alpha 能力的了解。文章同样发现，过往研究中被解释为学习指标的结果也出现在了证伪检验中，这些结 果都对过往研究中的解释产生了怀疑。 2、文章框架 本文主要分为三大部分，第一部分主要介绍了文章的假设，文章假设投资者仅使用简单信号来投资基金，即认为基金 投资者不会对基金经理获取Alpha 的能力进行复杂学习，也不会区分基金的回报来源于风险敞口还是Alpha 。本文预 期能观察到不同时期的业绩追逐现象（资金流入和流出股票型基金）和不同基金间的业绩追逐现象。此外，鉴于个人 投资者对投资产品的了解程度有限，本文预期也能在被动指数基金中看到类似的现象。 第二部分文章使用了一个包括主动和被动基金的数据合集来验证其假设。从时间序列检验（广度边际）总资金流动和 横截面检验（强度边际）的资金流动进行研究。时间序列检验的总资金流动表明，投资者未能区分可归因于积极管理 的基金业绩和仅反映股票市场已实现的收益。特别地，流向主动管理基金的总流量和流向被动基金的总流量密切相关， 且两者和近期已实现的市场收益高度相关。这与资金流动反映了投资者对基金管理能力的学习相矛盾，总Alpha 或正 Alpha 基金对资金的流动没有解释力。且总资金流动与投资组合再平衡的动机不一致。横截面检验表明，投资者在主 动管理和被动指数管理基金中均有业绩追随的现象，而所研究的不同信号中，晨星评级和过往未调整收益最好解释了 哪些基金更加吸引资金流。已有文献表明，晨星评级不但对资金流有独立影响，而且该评级是决定横截面资金流动的 最强独立因素，尤其是用金额来衡量时。更重要的是，相较于基金未经调整的收益排名，基于定价模型的Alpha 不能 更好地预测基金资金流。事实上，在一些经济学规范下，有着更高Alpha 基金的资金流明显低于未调整收益较高的基 金。本部分进一步探索基金投资者使用晨星评级的原因，结果表明投资者将这些评级作为识别基金过往业绩的最简单 方法，而不顾评级如何定义。这部分的实证结果由2002 年6 月前后晨星公司的评级方法不同来检验。评级方法修改 之前在整体基金进行评分，修改之后在9 类基于风格的不同组间评分，尽管评分方式变化较大 （例如，超过一半的基 金都在当月评级发生了改变），但标准修改前后资金流动对评级的反应几乎相同。因此上述结论排除了替代假设：基 金投资者依靠评级是因为他们使用和晨星评级算法较为一致的方法来评估基金经理能力。以上结果表明，基金投资者 存在业绩追逐行为，而不是基于学习的寻找 Alpha 基金行为。这些发现与过往研究中所提出的个人投资者金融知识 有限，并且会根据过往形成外推预期相一致。 文章的第三部分回顾了过往两项有影响力的研究结果，用 Berk 和 Binsbergen （2016 ）、Barber，Huang 和 Odean （2016 ）的结果来检验哪一个资产定价模型的Alpha 对基金资金流向解释更好。尽管上述两个理论的理论出发不同， 但结果类似，即基金资金流动对基于 CAPM 模型的Alpha 反应最强。因此，这些结果与投资者仅仅追逐过往业绩的 发现相悖。但上述结论经不起证伪检验，文章首先复现了上述两个研究结果，若按面值进行计算，结果表明资金流与 CAPM 模型下的Alpha 相关。但证伪检验中也出现了相同的结果。具体来说，文章对被动指数基金和资金流仅对未调