如何判断国债发行是否超预期.docxVIP

国债发行预测 根据 2022 年两会公布数据，本年度我国年赤字率拟按 2.8%左右安排，中央财政赤字 2.65 万亿元，比去年减少 1000 亿元。跟据历史经验，在正常年份国债净融资一般占当年赤字率的 95%左右，以此比重测算，则 2022 年国债净融资规模约为 2.52 万亿元。综合考虑净偿还以及当年发行并到期的部分后，我们预计 2022 年国债累计发行规模或将达到 8.94 万亿元，较 2021 年大幅增加超 2 万亿元。 预计 2022 年国债净融资高峰将出现在 5、6、9、11 月份。在已对全年国债发行规模以及净融资规模进行预测的情况下，我们可以近似测算出全年到期规模约为 6.42 万亿元，并进一步测算出各月净融资规模。具体来看，12 月到期规模预计在 1.3 万亿以上，但考虑到 2017 年特别国债滚动发行时其余国债品种均有 所让步，因此 12 月单月发行虽可能破万亿，但净融资规模或较低。其余月份中， 8 月同样为到期高峰，净融资规模预计不大，全年净融资高峰可能出现在 5、6、 9、11 月份，需关注对资金面可能产生的影响，以及央行可能采取的货币政策及其效果。 国债净融资与赤字预算 从 2006 年起，我国采取国债余额管理方式管理国债发行活动，在每年一季度的预算报告中披露当年的中央赤字预算以及国债余额限额，每年国债余额不得超过年初规定的限额。需注意，在绝大多数情况下，每年新增的国债限额等同于 当年中央赤字预算，但也曾出现过例外，例如： 1）2011 年中央赤字预算较当年新增国债限额多出 500 亿元，原因在于前一年度中央财政超收，中央赤字实际执行数低于预算数 500 亿元，因此 2011 年新 增国债限额低于当年赤字预算 500 亿元。而在 2012 年，中央赤字预算再次高出 新增国债限额 500 亿元，其原因与 2011 年基本相同。 2）2020 年中央赤字预算为 2.78 万亿，同时决定发行抗疫特别国债 1 万亿， 相应调增当年国债限额，因此当年新增国债限额为 3.78 万亿。 国债净融资可能高于或低于中央赤字预算。由于中央赤字在多数情况下等同于当年新增的国债限额，因此市场对国债净融资与赤字预算的关系较为关注。事实上，根据规定，每年国债余额不得超过当年限额，亦可以理解为当年国债净融 资额不得超过当年国债余额限额与上年末国债余额之差，而中央赤字预算规模在大多数情况下仅等同于新增的国债限额，因此国债净融资与中央赤字预算不尽相同，国债净融资的实际限额往往要高于中央财政赤字，当年国债实际净融资只要不超过实际限额，则高于或者低于中央财政赤字都是可以接受的。 图 1：国债余额、限额与中央赤字关系（不考虑特别国债及其他情况） 当年国债余额限额 当年国债余额限额 上年国债余额限额 中央财政赤字 上年国债余额限额 中央财政赤字 上年末国债余额国债净融资限额 上年末国债余额 国债净融资限额 资料来源：所整理绘制 从历史表现来看，据 统计，自 2010 年以来，除 2013 年和 2020 年以 外，国债净融资一般都略低于当年中央赤字预算，2014 至 2019 年间，二者比值始终稳定在 0.93 ~ 0.96 之间，均值为 0.95，即国债净融资一般等同于当年中央赤字预算的 95%左右。而在 2020 年与 2021 年，该比重分别上行至 109%（不含特别国债）与下行至 85%，与正常年份相比呈现出明显波动。 图 2：国债净融资相较于中央赤字（单位：亿元） 财政部，， 国债发行规模预测 我国国债主要分为三大类，记账式国债、储蓄式国债以及特别国债，其中记账式国债又分为附息式与贴现式，从发行期限来看，贴现国债的发行期限小于 1 年，其余品种均在 1 年及以上。因此，对于全年国债发行量的预测可以从三方面 入手，分别为净偿还部分（以前年度发行今年到期的部分）、净融资部分以及当年发行当年到期的部分，其中以前年度发行今年到期的规模已经可以从 得到， 约为 5.44 万亿元，因此我们还需解决其余两部分。 根据两会公布的数据显示，2022 年赤字率拟按 2.8%左右安排，比去年下调 0.4 个百分点，赤字总规模 3.37 万亿元，比去年减少 2000 亿元，其中中央财政赤字 2.65 万亿元，比去年减少 1000 亿元。据此前计算结果显示，在正常年份，国债净融资一般占当年赤字率的 95%左右，以此比重测算，则 2022 年国债净融资规模约为 2.52 万亿元。 需注意，过去两年国债净融资与赤字预算的比值出现大幅波动，不考虑特别国债的情况下分别为 109%与 85%，可能会对该比值的预测产生影响，但我们倾向于认为，当前国债发行已基本恢复常态化，该比重也将恢复正常区间，主要原 因包括两方面：一方面，2.8%的赤字率预算已经与