货币政策的稳中求进，宽松仍在路上.docxVIP

2022 年 5 月 9 日，央行发布 2022 年第一季度货币政策执行报告，当前国内 宏观经济图景下，政策仍是疫情防控与稳增长两手抓，与 2020 年 4-5 月不同的在于，当前疫情并未得到完全管控，宽信用政策加码仍在途，市场较为关注货币政策的取向，对此我们点评如下： 央行如何看待当前经济形势？ 本次报告确认疫情对国内经济运行的冲击加大：“从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。突出表现为近期疫情点多、面广、频发，对经济运行的冲击影响加大。” 在此情形下，央行将关注什么？ 从工作总要求看，对比 2021Q4，本次报告提出“支持稳增长、稳就业、稳物价”，这是央行下一阶段工作部署的大前提和重心，整体与 4 月政治局会议提法一致。但同时也强调我了国经济具有强大韧性和活力，长期向好的基本面没有改变，传递了“稳”的信念。具体而言： 首要诉求是稳增长。本次报告指出疫情冲击下，国内三重压力仍存。具体体现为：接触型消费转弱、部分领域投资探底、市场主体经营难度加大、物流、产业链供应链受阻。显然在疫情扰动下，稳增长压力进一步增加，故而助力稳增长是央行下一阶段工作的重中之重，从逻辑上直观来看，其与稳就业是一体两面。 图 1：社零增速（%） 图 2：固定资产投资增速（%） 注：2021 年为两年复合增速 注：2021 年为两年复合增速 图 3：企业投资前瞻及融资环境指数（点） 图 4：快递吞吐量指数同比（%） 更加注重稳主体、保就业。对比 2021Q4，本次报告重点强调要“落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”。确认当前就业压力加大，而解决这一问题的前提和具体实现是稳增长：“受疫情影响部分群体就业压力加大，3 月外来农业户籍人口失业率升至 5.9%，连续两个月高于城镇失业率总体水平。” 图 5：城镇调查失业率（%） 图 6：中小企业 PMI（%） 更加强调稳物价。表述上看，首先明确“物价形势总体稳定”，一季度 CPI 涨幅保持在相对低位，PPI 总体回落，年内来看总体也均将在合理区间内运行。从这个角度来看，当前物价并非制约货币政策的因素。 但与此同时强调需警惕国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力，且国内疫情反复之下物流及供应链受阻也会推升物价，因而指出需要“密切关注物价走势变化”。 针对国内而言，稳物价手段主要在于 “支持粮食、能源生产保供，保持物价 总体稳定”。结合今年 4 月及 2020 年 4 月的政治局会议来看，这两次疫情爆发期间的政治局会议均对保供稳价及农业工作提出要求，意味着稳定粮食等农副产品的生产供应，对于稳物价、保民生无疑具有压舱石的作用，而此时于此处，总量货币政策效果不大，毕竟核心约束端在供给短缺。 注：4 月 22 日，易纲行长在博鳌亚洲论坛年会上表示：“今年，粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要。金融服务高度重视农业生产，以及煤炭、石油、天然气等重要能源的生产和进口。只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。” 1 图 7：CPI 同比（%） 图 8：PPI 同比（%） 图 9：猪肉价格与存栏母猪（%，元/千克） 图 10：小麦价格及同比（美分/蒲式耳，%） 1 /xwzx/gnsz/gdxw/202204/22/37520122.shtml 图 11：原油价格及同比（美元/桶，%） 图 12：铜价及同比（美元/吨，%） 货币政策以我为主，兼顾内外平衡 下一阶段如何定调？ 内外压力之下，央行如何定调下一阶段货币政策？ 对比 2021Q4，本次并未提及货币政策要“灵活适度”，而是直接指出要“加大对实体经济的支持力度”，强调“主动应对，提振信心”，更加明晰要助力实体，致力于宽信用。 从货币政策基调看，本次报告更加强调货币政策的主动有为：疫情防控和稳增 长两手抓的同时，就业仍是底线诉求，稳物价之下通胀预计不会形成制约，综合来 看，总量政策逆周期刻不容缓；而在疫情冲击之下部分重点行业主体经营难度加大，结构性政策也要跟上。故而需要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”、 “用好各类货币政策工具”，关键仍在于宽信用。 具体而言： 总量上，虽未提及“管好货币供给闸门”，但仍“不搞大水漫灌”，保持流动性维持在合理充裕水平，毕竟宽信用的基本前提是需要一个合理充裕的流动性环境，与此同时金融机构需要稳定的负债端资金来源。 故而在结构上，依然要求结构性货币政策工具积极做好“加法”，更加突出信贷投放的合理性：“引导金融机构合理投放贷款，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜。”在工具选择上，包括“适时增加支农支小再贷款额度，用好普惠小微贷款支持工具、科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，抓实碳