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? Shimai Consulting 2004 ? Shimai Consulting 2004 王洪 清华大学经济管理学院 房地产投融资决策及其风险管理案例分析 Case Study on How to Make Real Estate Investment and Financing Decisions, Risk Management 第一页，共四十页。 1.房地产投资决策 一项商业行为的目标可能往往包括： 使股东的财富人长远来说达到最大 短期的财务目标，比如现金流的要求 或者非金融性质的目标，例如 友好工作环境，机会均等的雇佣政策 困难的时期留住高素质的雇员 拥有最高质量的地产 拥有某种物业的最大地产商 第二页，共四十页。 1.房地产投资决策 开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整 投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券 第三页，共四十页。 1.房地产投资决策 计算程式 估计毛租金 减去估算的空置损失 加上其它收入 ＝实际的总收入 减去运营费用 ＝净运营收入或“NOI” 减去债务还本付息 ＝税前现金流（“BTCF”） 把抵押偿还本金加到BTCF上 减去折旧 ＝须纳税的收入 减去应缴税金或者加上节省的税款 ＝税后现金流（“ATCF”） 应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测 第四页，共四十页。 1.房地产投资决策 重要的金融比率（用于决定投资的可行性） 毛租金乘数 贷款价值（LTV）比 债务覆盖率（DCR） 盈亏平衡点 费用比 税前股本回报率 税后股本回报 资产回报 内部回报率 转售价格 第五页，共四十页。 1.房地产投资决策 有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理） 贷款价值比率 债务覆盖率（DCR） 盈亏平衡点 费用比 第六页，共四十页。 1.房地产投资决策 毛租金乘数（相当于“投资回收期”） 收购价除以毛租金 此比率越低越好 一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选 第七页，共四十页。 1.房地产投资决策 贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value） 估量房地产投资的金融风险 违约风险随LTV的升高而升高 行业内典型的LTV控制在75%以下 债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息 必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款 大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.3 第八页，共四十页。 1.房地产投资决策 盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金 建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率 一般在65%至95%范围内 费用比 运营费用/实际的总收入 用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途 应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费 第九页，共四十页。 1.房地产投资决策 单一期间的或者静态的赢利量度标准 税前股本回报率 税后股本回报率 资产回报或者期初资本还原率 第十页，共四十页。 1.房地产投资决策 税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额 往往用一测度初始赢利水平 此比率越高越好 通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内 税后股本回报 税后现金流/股本投资额 类似于税前股本回报率 加上考虑到投资房地产常可避税的好处 能常第一年大致在5-12%范围内 第十一页，共四十页。 1.房地产投资决策 资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值 又称资本还原率，反映总体回报水平 一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多 通常资本还原率大致在8-12%范围内 第十二页，共四十页。 1.房地产投资决策 多期间或者动态回报量度 净现值（NPV） 内部回报率（IRR） 第十三页，共四十页。 1.房地产投资决策 转售价格计算 预定年的净运营收/R 这里R表示物业的期末资本还原率 记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本 并须考虑到税收的影响 第十四页，共四十页。 1.房地产投资决策 净现值（NPV）的计算 预测未来的现金流 以要求的回报率把未来的现金流折成现值： 现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t 决策的基本原则是 选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化 永远不要选择NPV小于0的方案 要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报 正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果NPV0，r就会超出正常收益 第十五页，共四十页。 1.房地产投资决策 内部回报率（IRR）的计算 NPV=0，或：股本CF0=