探秘存单定价的宏观逻辑与微观特征.docxVIP

一、引言 银行同业存单作为国内货币市场的一种重要投资工具，其价格水平对于国内短端利率发挥了基石的作用。由于 期限较短，均在 1 年以内，因此其价格走势与资金面关系密切。但是与资金利率波动性较大的特征不同，存单 利率变化在历史上存在较强的趋势性。央行在《2020 年二季度货币政策执行报告》中曾指出，中期借贷便利利 率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利 利率波动。在实践中，MLF 利率作为同业存单利率中枢在长期是成立的；但在中短期，二者可能在较长的时间 维度上都会发生偏离。在很多情况下，即便资金利率整体平稳，但是存单利率可能也会有趋势性的上升或下降。 有研究试图从供需的视角分析其对于存单利率的影响，但是从历史经验上看，存单融资规模的上升有时也会伴随着存单利率的下降，单纯从静态视角看存单的供需似乎并不能为我们对存单价格的判断带来帮助。 图 1：存单利率与资金利率走势总体正相关 图 2：存单利率与存单净融资走势 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 % AAA级CD1Y  MLF R007-Avg5  %AAA % AAA级CD1Y 存单净融资 亿元 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0  500 400 300 200 100 0 -100 资料来源: 万得， 资料来源: 万得， 从大的宏观逻辑上看，存单利率的变化与社融和 M2 增速之差具有较强的相关性。而 M2 与社融增速之差，除了直接融资的部分之外，又与商业银行存款之外的负债来源带来资产扩张密切相关，这就直接指向了银行的同业业务。而银行发行同业存单的原因，在多数情况下也是为同业资产的扩张带来支撑。因此，存单利率的变化可能也在很大程度上与同业链条的扩张与收缩密切相关。但这样的机制会如何影响存单的供需与定价，本文试图从其背后的微观特征出发，对于这些问题进行分析。 图 3：社融-M2 增速差与存单利率走势 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2014-012014 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04  8.0% %中债商业银行同业存单到期收益 % 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年:月 社融-M2(右) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 资料来源：万得， 二、从同业存单的用途到其发行与定价的宏观逻辑 自 2013 年12 月8 日央行发布《同业存单管理暂行办法》后，国股行于当月发行首期存单，同业存单正式面世。 而在 2014 年-2017 年，同业存单发行规模出现了快速上行。但随着 2017 年后金融监管政策的不断趋严以及市场对中小银行风险的重视，同业存单的年发行规模开始逐步企稳，基本维持在 17 万亿-22 万亿区间。但存单净融 资规模的变化仍然显示出了一定的周期性特征。分析其背后的原因，仍然要从同业存单这一工具的本质出发。 同业存单的本质与用途 从负债类型来看，同业存单是商业银行的一种主动负债工具，归属于银行的同业负债。相比于同业拆借、同业 存放等其他类型的同业负债而言，其发行更加市场化，且期限较长，从 1 个月到 1 年可自由选择，对于商业银 行负债的补充更为便捷、高效。基于同业存单的性质与特点，商业银行发行同业存单主要有主动扩张资产规模、补充负债、满足监管考核要求三类用途。 主动扩张资产规模 同业存单作为主动负债工具，在近年来商业银行揽储压力不断增大的背景下，支撑资产规模的扩张往往就成为 了其发行存单的重要原因。由于近年来存贷款息差的不断收窄，传统信贷业务给商业银行提供的利润愈发有限，部分中小银行受到了经营区域的限制，信贷业务的增长也相对乏力，且受到了诸多监管指标的限制。因此，部 分商业银行就将同业业务作为其资产扩张的重要途径。而由于存单的期限相对较短，均在 1 年以内，发行成本 也相对市场化，因此也往往被用于承接同样相对市场化的同业投资。只要央行提供了廉价且稳定的流动性来源，使得商业银行同业投资的收益超过了其发行同业存单的成本，那么商业银行就会存在较强的扩张意愿。而银行 通过发行同业