美联储缩表的“马奇诺防线”.pdfVIP

海外专题研究 前言 马奇诺防线，是法国在一战后建造的横跨法国东部数百公里的防御工事，主要用于防御德军 进攻。二战之中 ，德军并没有从正面进攻马奇诺防线，而是绕道法国北部，最终在敦刻尔克围困 盟军。马奇诺防线最终没能阻止德军。 市场视美联储隔夜逆回购协议(ON RRP)作为货币市场的“冗余流动性“，认为 ON RRP 可 对冲缩表带来的流动性压力。 这是因为，疫情以来美国流动性极度宽松 ，货币基金选择将大量资金存放在美联储的逆回购 工具中赚取利息。市场预期，当缩表开始，这部分资金可以从 ON RRP 转向新增的美债供给。 这时候，美联储缩表收缩的是负债端 ON RRP 的规模，银行准备金则保持充裕状态。ON RRP 对冲了缩表的流动性影响。 但这种假设过于理想化。 我们前期报告 《冗余流动性：美联储缩表的理论缓冲垫》提示，“冗余流动性”要能有效地 抵御缩表冲击，还需要满足两个条件之一。第一是新发行美债中短期国库券(Bills)的比重需要较 高；第二是货币基金投资者的储蓄粘性不高，愿意承接中长期美债。否则冗余流动性并不能起到 对冲美联储缩表带来的流动性压力。 自2022 年初以来，美国财政部大幅削减了短期美债的净发行规模。同时，由于美债期限利 差的收窄，中长期美债（当前财政部融资的主要品种）相对于货基的性价比不高，货基投资者不 愿意将资金从货币基金转投中长期美债。这两大因素，未来恶化的概率更大。 也就是说当前的宏观环境下，尽管 ON RRP 存款规模接近 2 万亿美元，看起来是抵御缩表 流动性冲击的坚固防线。但由于美国财政部发债久期、美联储过快的加息节奏等一系列原因，缩 表冲击似乎将绕过 ON RRP ，使其沦为“马奇诺防线”。 现实数据已经敲响了警钟。在年初至今的美国财政部发债周期中 ，虽然美联储缩表还没开始， 但美国银行体系的准备金规模却在不断下降。与之形成鲜明对比的是，ON RRP 规模却在近期创 下了历史新高。缩表的流动性缓冲垫似乎并未起到预期中的缓冲效果…… 3 oPsRoPnPoNoMnMwPpMmOtP7N8QaQnPoOoMpNkPnNoQlOrRsObRoPoRvPnPoMxNpPsR 海外专题研究 1 后院起火，目前流动性缓冲垫效果有限 在美联储正式缩表之前 ，ON RRP 规模创历史新高，美国银行体系的准备金规模却在不断下 降。这意味着，到目前为止，ON RRP 似乎并不能充当流动性缓冲垫的角色。我们认为背后的原 因可能和美国财政部短债净发行减少，和银行储户将存款转移至货基有关。 1.1 后院起火，超额准备金持续下降 年初美国金融体系经历了一轮“缩表预演”。 2022 年初开始，美国财政部密集发行国债，补充财政一般账户 （TGA,可类比于中国的财政 存款 ）资金。2021 年 11 月以来，美联储开启了缩减购债进程（Taper ），今年 3 月更是停止了 QE。因而 ，从边际上看，年初以来美国发行的国债，需要由私人部门承担的规模是在上升的。 也就是说，从边际上看，年初这一轮美国国债发行非常类似于美联储缩表。我们可以将此称 为“缩表预演”。 “缩表预演”过程中，ON RRP 不降反升，未能体现流动性缓冲垫的作用。 令人惊讶的是，“缩表预演”过程中，商业银行持有的准备金规模大幅下降。ON RRP 规模 不降反升。也就是说，市场期待的 ON RRP “流动性缓冲垫”角色并未在年初这一轮缩表预演中 显现出来。 截至 2022 年 5 月 11 日，TGA 规模较 2021 年末增加了 6353 亿美元，准备金规模下降了 7442 亿美元，ON RRP 增加了 2540 亿美元。 现在的问题是：什么因素导致 ON RRP 的规模无法对冲准备金下降？ 图 1: 美联储资产负债表图例