基建投资可能再超预期.docxVIP

近期基建投资增速超预期之惑 在 2022 年宏观政策“稳增长”的大背景下，市场普遍预计基建投资会从 2021年几乎零增长的水平上有所反弹。但是，一些研究者认为这种反弹是比较温和的，全年基建投资可能也就是高于 5 一些1。 然而，一季度中国基建投资同比增速超过 10?，比市场一致预期要高。4 月份，即使受到疫情的冲击，基建投资单月同比增速仍然维持了 4.4?左右的水平，其韧性也超出了市场预期。 图表 1：中国基建投资单月同比增速 60 50 40 30 20 10 2005 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 -10 -20 -30 -40 基建 YoY 基建不含电力 YoY ， 虽然近期基建投资的增速超出预期，但是深究起来，其实仍然存在诸多疑惑： 首先，基建投资为何大幅反弹？2018 年以来的基建投资一直萎靡不振——市场对于 2022 年基建投资仅有适度反弹的预判部分的也于此有关。实际上，简单从专项债发行和隐性赤字的角度都不能很好解释当前基建的反弹。 从官方财政的安排角度来看，2022 年专项债等用于资本支出的债务融资规模并未较此前两年有明显扩张。例如，2020 年专项债发行规模与 2022 年大体相当，2020 年还额外发行了 1 万亿特别国债——相当一部分可以用于基建投资。与之相对，2022 年是否发行特别国债尚无定论。但是 2020 年全年的基建投资增速也仅有 3.4%。 1 例如，盛松成等，“为什么基建投资能成为稳增长的抓手？”，《经济参考报》，2022 年 2 月 15 日 图表 2：专项债和特别国债发行（2018-2022） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018 2019 2020 2021 2022 专项债发行规模 特别国债 ， 限制隐性债务在 2022 年对基建的约束也并没有减弱。市场一直认为隐性债 务的偿还对于地方政府的财政构成了较大压力，并拖累了近几年的基建投资。而按照有关方面的要求，从 2018 年开始，隐性债务的偿要持续 5-10 年， 2022 年也同样受到偿还隐性债务约束。从我们了解到的情况来看，关于隐性债务的监管目前没有任何放松的迹象2。 其次，研究者普遍认为土地出让收入是基建的主要资金来源之一3，在今年前四个月国有土地使用权出让收入同比下滑 29.8%的情况下，为什么基建投资似乎没有受到太大冲击？ 图表 3：中国土地使用权出让收入和支出累计同比 2 2022 年 4 月 18 日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》中提到，“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求……做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作”。一些评论认为文件对于融资平台的债务扩张有放松。实际上，从“按照市场化原则”的表述来看，融资平台的债务仍然被视作是普通的企业债务，不具备政府信用。这与 2018 年以来的一系列整顿隐性债务的文件精神保持一致。 3 例如，孙金霞，“发行特别国债与提高赤字率的辨析和选择”，中国财富管理 50 人论坛，2022 年 6 月 120 100 80 60 40 20 20 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 -20 -40 -60  地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 地方政府性基金支出:国有土地使用权出让金收入安排的支出:累计同比 ， 第三，如何看待未来的基建投资？如果全年基建投资整体反弹是温和的，前四个月基建投资超预期主要与财政前置、专项债提前发力有关，是否意味着今年全年基建投资会前高后低？4 月份基建投资的回落，到底是疫情带来的暂时性冲击还是基建投资增速要整体