探究银行投资债券的逻辑.docxVIP

一、银行自营资金投资债券的逻辑——一个最优化问题 从传统商业银行经营管理的角度来看，商业银行自营资金投资债券面临多重约束，需要兼顾“安全性、流动性、效益性”等多重目标。从安全性来讲，银行自营买债执行与信贷相同甚至更高的信用风险审查标准；从流动性来讲，银行自营的债券投资作为高流动性资产，是管理行内流动性的重要工具；从效益性来讲，在满足安全和流动性之后，银行自营资金也会有收入或盈利等压力，会根据不同账户（交易户、配置户）的特点尽可能高的获取收益，而这需要对宏观环境、债券市场、账户特点的全方位判断。由于债券投资还承担了更高安全性和流动性的责任，与信贷资产相比，债券的收益性一般较低。 图表1： 银行自营运行模式 资料来源： 进一步来看，银行自营资金投资债券实质上可看作解决多约束条件下的最优化问题，目标是使银行的自营资金获得长期的稳定的较高的收益，约束条件包含各类外部约束和内部约束，外部约束包括各类监管约束，如投资范围、资本监管、流动性监管、IFRS9 要求和 MPA考核，内部约束包括资产负债管理、内部资金转移体系（FTP）、“被动配置”、内部考核和激励、国家政策考量等。关于目标和约束条件，我们将逐一展开讲解。 图表2： 银行自营债券投资逻辑 资料来源： 银行自营资金投债的目标 对组合进行管理，首先应明确投资目标。银行自营的资金多来源于负债，因此银行自营资金的投资受到很严格的监管，对风险的承受能力和意愿都偏弱。因此，概括来讲，银行自营资金进行债券投资的目标是获得长期稳定的较高的收益。不过需要指出的是，银行配债也可以分为配置盘和交易盘两部分，两者的目标、操作思路有所不同。银行配置盘规模较大，是银行自营主流操作模式，一般利率越高越买，而银行自营交易盘规模相对较小，通过把握利率的每个波段获取超额收益。一般而言，某些城农商行的自营交易盘占比相对较高。 银行自营做债券投资如何获得较高的收益？从债券投资提高收益的三板斧来看，加杠杆、信用下沉和久期管理，仅久期管理是银行自营常用的工具。具体来说： 银行自营投资适时、适度加杠杆 如前文所讲，银行自营的资金多来源于负债，已经有较高的经营杠杆，因此在自营投资业务的经营过程中，一般会更为慎重的根据市场判断和业绩压力加杠杆。一般而言，国内大中型银行（小银行有例外）的债券自营投资业务杠杆力度有限，这一点与券商和基金的主流操作方式不同。但不能说银行自营投资不加杠杆，一方面，银行自营资金往往有 ftp（内部转移定价）和收入压力，杠杆操作也是完成业绩目标的重要手段；另一方面，当自营资金委外给外部公募、券商资管等机构做投资管理时，外部机构往往高杠杆操作，因此银行自营资金一般会通过委外间接加杠杆。 银行自营不轻易做信用下沉 银行自营的债券投资以利率债为主，主要原因是，一是在考虑风险资本占用和税收之后，银行投资信用债的性价比不如利率债；二是银行投资信用债需要符合本行信贷授信要求，甚至要更严格，符合投资条件的信用债主体数目比较有限；三是为了满足流动性监管指标，银行业不得不持有大量的利率债。因此，银行自营投债很少投资信用债，更是不愿做信用下沉。不过这一点也因机构而异，城商行等中小行为了满足业绩考核，需要做一定信用下沉才能满足收益的要求，因此与大行相比，城商行信用下沉策略相对较多，但整体来讲，信用下沉不是银行自营投债的主流策略。退一步讲，由于激励机制的不足，对相关投资经理而言，通过信用下沉博取收益的风险、收益明显不对称。 图表3： 银行自营资金投资利率债和信用债的性价比比较 10年 国债 30年 国债 10年 地方债 10年 国开债 20年 国开债 10年 铁道债 3M同业存 单 6M同业存 单 5年信用债 (AA+) 当前收益率 2.76% 3.27% 0.00% 2.99% 3.37% 3.20% 1.90% 2.10% 3.47% 不良率 - - - - - - 0.00% 0.00% 0.10% 所得税率 0% 0% 0% 25% 25% 12.5% 25% 25% 25% 增值税率 0% 0% 0% 0% 0% 6% 0% 0% 6% 风险占用收益率 - - 0.30% - - 0.30% 0.30% 0.38% 1.50% 税后收益率1 不考虑风险占用 2.76% 3.27% 0.00% 2.24% 2.53% 2.62% 1.42% 1.57% 2.34% 税后收益率2 考虑风险占用 2.76% 3.27% -0.30% 2.24% 2.53% 2.32% 1.12% 1.20% 0.84% 注：对于不同的银行，资本充足率情况不同，增持资产是否需要额外增加资本不一定，需区别对待。资料来源：，Wind 久期管理是重点，但往往也面临约束。 由于信用下沉策略难以实施，杠杆空间有限，久期管理是银行为数不多的可以灵活使用的工具