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▍ 2021 年后，地产信用失衡
房地产市场今天遇到不少风险，包括项目交付的风险，土地出让金下降的风险，开发投资增速下行的风险，企业的信用风险。这些风险的导火索，则是信用失衡。
如果说杠杆失衡，是宏观经济出现结构性杠杆率偏高的问题，那么信用失衡，则是市场无法对参与主体进行合理的信用评价，市场主体的融资成本和资金投向被扭曲。我们认为，2021 年之后房地产行业所遇到的一系列问题，虽然也有杠杆失衡的影子，但核心还是信用失衡。解决这些问题，光靠降杠杆或者加杠杆都无法成功，而需要一段时间的信用再均衡方可以成功。
图 1：房地产销售面积及销售额同比（%） 图 2：房地产销售面积及销售额单月同比（%）
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Wind，，注：2022 年为 1-4 月 Wind
图 3：房地产开发投资单月同比增速（%） 图 4：房地产开竣工单月同比（%）
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Wind，注：2022 年为 1-4 月 Wind，注：2022 年为 1-4 月
企业部门的信用失衡
地产企业规模日益壮大，资产负债结构日益复杂，2015 年后很多地产企业主体信用和项目信用脱钩，这就是地产企业信用失衡的时代背景。
信用债的发展，使房地产企业的资产和负债期限结构更加不匹配，长债短投和短债长投同时存在。为了提高资金的使用效率，增厚 ROE，企业习惯于借新还旧，不考虑经营性资金如何偿还债务问题。此外，房地产企业的信用评价逐渐失真，其中在境外市场更加明显。此后行业信用风波，和一些“意外”有很大关系。所谓“意外”，就是原本市场以为信用稳健的公司突然表示资金压力较大，甚至展期公开债务。这种意外，背后是表外负债、关联交易、预售款监管等诸多因素，使得企业常规财务指标不反映企业真实情况，信用评价失准。2021 年下半年的“意外”，使得金融主体不得不对所有看起来稳健的企业的融资行为都三思而后行，信用修复所需要的时间变得比较长。
图 5：房地产境内信用债余额（亿人民币） 图 6：房地产中资离岸债余额（亿美元）
房地产信用债余额 YoY 中资离岸债余额 YoY
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图 7：房地产信用债到期及回售金额（亿人民币） 图 8：房地产中资离岸债到期金额（亿美元）
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世茂集团就是这样一个案例。历史上，世茂集团的资产负债表看上去非常健康。自上市
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