基于豆菜粕价差的期权策略研究.docxVIP

一、豆粕与菜粕产业链简介 豆粕是大豆经过提取豆油后得到的一种副产品，当前生产豆粕较为先进的工艺是浸提法，工艺流程如下图所示： 图表1： 豆粕浸提法生产工艺流程 破坏原有组织使其 破坏原有组织使其易出油 大豆 去杂 破碎 加温并调整水分含量 脱溶剂 加溶剂喷淋 压片并继续调整水分 生成豆粕 萃取豆油 资料来源：大连商品交易所 所 和豆粕相似，菜粕是菜籽经过压榨后提取出菜油的副产品，压榨工艺主要分为压榨法和预榨浸出法，国产菜籽一般经过烘炒后直接压榨得到菜油和菜籽饼，进口菜籽先经过预榨，再经过浸出车间进一步提油，得到菜油和菜粕。预榨浸出法工艺流程如下： 图表2： 菜粕预榨浸提法生产工艺流程 毛菜油 毛菜油 菜油 菜籽 去杂压胚 预榨 预榨饼 溶剂浸出 菜粕 资料来源：郑州商品交易所 所 从豆粕和菜粕的生产工艺来看，均是通过一定的压榨和浸提流程获得，除了生产工艺，两者均是重要的饲料蛋白原料。 豆粕是棉籽柏、花生柏、菜柏等 12 种油粕饲料产品中产量最大、用途最广的一种，是一种高蛋白质原料，主要用作牲畜与家禽饲料。菜粕主要用作水产养殖饲料蛋白原料，也可用于家禽、生猪、反刍饲料，但是菜柏中含有硫甙、植酸、单宁、介子碱、皂素等抗营养因子，如果不进行脱毒处理，需要适当控制添加量。 豆粕和菜粕作为饲料蛋白原料，存在一定的替代性。菜粕粗蛋白含量低于豆柏，菜粕价格一般低于豆粕，当菜柏与豆柏比价在 80?以下时，在水产饲料中添加菜柏更有价格优势。 图表3： 豆粕下游需求结构 图表4： 菜粕下游需求结构 豆粕需求结构 豆粕需求结构 其他奶牛 6% 牛 6% 7% 生猪 29% 家禽 52% 菜粕需求结构 家禽、生 猪、反刍 水产养殖 等 50% 50% 资料来源：大商所 郑商所 从豆粕和菜粕的需求结构来看，两者的主要下游不同，豆粕为家禽，菜粕为水产养殖，但是在家禽和反刍上也有重叠，下游存在一定的替代性，这也是两者价格走势相关性较高的原因。 二、豆粕与菜粕价差分析 （一）豆菜粕价格相关性分析 通过第一部分的分析可知，豆粕和菜粕下游需求具有一定的替代性，两者价格相关性较高。 从两者 2010 年到 2021 年国内现货价格走势来看，走势基本一致，豆粕现货价格始终高于菜粕。 通过线性回归可以看出，R 平方达到了 0.6381，相关系数接近 0.8，两者走势高度相关。 图表5： 豆菜粕现货价格 菜粕与豆粕现货价格 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2010-01-04 2012-01-04 2014-01-04 2016-01-04 2018-01-04 2020-01-04 2022-01-04 菜粕现货价格 豆粕现货价格 资料来源：wind 菜粕与豆粕现货价格相 菜粕与豆粕现货价格相关性 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 y = 1.1064x + 594 R2 = 0.6381 .38 资料来源：wind （二）豆菜粕价差分析 从上一部分分析可知，两者由于需求端存在重叠和替代性，价格走势相关性较强，那么两者的价差走势主要驱动在两者的供应端，这里计算国内两者历年供应增速之差与价差走势进行对比如下 图表7： 豆菜粕价差与供应增速差 现货价格：菜粕 现货价格：菜粕-豆粕 豆粕产量环比-菜粕产量环比 2020-01-04 2018-01-04 2016-01-04 2014-01-04 2012-01-04 -2500 -10 2010-01-04 -2000 -5 0 -1500 5 -1000 10 -500 15 0 20 价差与供应增速对比 资料来源：USDA 中国农业部 产量增速之差为年度，菜粕与豆粕现货价差为日度，在短期内的价差波动无法用年度的供求增速差解释，但是拉长时间来看，两者整体上走势一致，这说明在产业链相似，需求端替代性较强的情况下，两者的供应端差异是价差的主要驱动力。 （三）近期价差分析 2021 年豆菜粕价差大幅收敛，主因是 21/22 年度加拿大菜籽大幅减产。加拿大菜籽每年 8 月至次年 7 月为市场年度，每年 5 月播种春菜籽，10 月收获。2021 年夏季加拿大大平原地区严重干旱，其菜籽减产近 700 万吨，降幅高达 35，使得加拿大全球出口占比从 20/21 年的 59降至 38，也使得中国菜籽和菜粕进口量大幅下滑。 而 2022 年年初至今，俄乌冲突使得菜籽供应担忧加剧，乌克兰 2021/22 年度菜籽出口占比为 20，市场担忧供应中断，使得豆菜粕维持小价差。 图表8： 全球各国菜籽产量 图表9： 全球各国菜籽出口占比 全球各国菜籽产量（千吨） 全球各国菜籽出口占比 30000 25000 200