从过度自信到重拾自信，重拾自信选股因子.docxVIP

引言 本篇报告为东吴金工“行为金融拥抱选股因子”系列研究的第一篇。我们开创这个新系列的初衷在于，数据通常是客观理性的，但是人性并非是绝对理性的，所以仅依据往期数据而建立的传统量化模型屡屡被“打脸”，预测效果不够稳定，然而行为金融学却给我们提供了一种别样的思路——“以人为本”，尽管外部环境变幻莫测，投资者的行为特征却是很难改变的，基于此构造的模型可能会让我们获得更加稳定且丰厚的回报。 作为系列研究的第一篇，本文选取了行为金融学中一种非常常见的预期偏差——过度自信，来展开讨论。不同于用换手率来衡量过度自信的传统方法，我们基于 DHS 模型提出了 CP（Confidence Persistence，信心持久度因子）作为过度自信的新代理变量，在此基础上又通过剔除日内收益的影响构造了 RCP（Regained Confidence Persistence，重拾自信因子）。该方法在全市场 10 分组多空对冲的年化收益率为 20.35%，年化波动率为 6.56%，信息比率为 3.10，月度胜率为 87.63%，最大回撤率为 6.16%，表现非常优异。 过度自信因子的构建 DHS 模型简介 DHS 模型是学术界非常经典的一个行为金融学模型，对短期动量和长期反转问题提出了一种基于投资者行为偏差的解释，由 Daniel；Hirshleifer 和 Subrahmanyam 等人在 1998 年提出。具体假设如下： 在时期 0，投资者持有 1 单位的禀赋。 在时期 1，知情交易者收到有关资产价值的信号 s_1，同时在时期 2 接收到关于真实资产价值的类似信号 s_2，形式如下： ??1 = ?? + ?? ??2 = ?? + ?? 式中，θ表示资产的真实价值信息；??表示在时期 1 仅被知情交易者接收到的一些 私人信息；η表示在时期 2 被所有投资者接收到的公共信息。进一步地，DHS 模型保证： ????~??(???, ??2) ?? ????~??(0, ??2) ?? 同时，知情交易者是过度自信的，从而我们可以知道??的精度要超出其真实水平，即 ??2 ??2。市场中资产的定价反映了个体关于资产真实价值的预期，所以在每个时间点 ?? ?? 上： ??1 = ????[??|?? + ??] ??2 = ????[??|?? + ??, ?? + ??] ??3 = ?? 由正态分布变量的性质，可得： 1 ?? 1 ?? ?? = (?? + ??) ??2 + ??2 ?? ?? ??2(??2 + ??2) ??2??2 ??2??2 ?? = ?? ?? ?? ?? + ?? ?? ?? + ?? ?? ?? 2 ?? ?? ?? ?? = ??2(??2 + ??2) + ??2??2 ?? ?? ?? ?? ?? ??我们暂时假设如果知情交易者变得如此自信以至于价值的??2趋向于 0，那么修正后 ?? 的定价公式为： 1 ?? ?? 1 ?? ??2?? = (?? + ??) = ?? + ?? ?? 2 ?? ??2??2 ??2??2 ?? = ?? ?? ?? + ?? ?? ?? 2 ?? ?? 注意在知情交易者的私人信息??完全确定的情况下，第二个时期定价表达式的分母 D 也将改变并服从于： ??2??2 ??2??2 ?? = ??2??2 ? ?? = ?? ?? ?? + ?? ?? ?? = ?? + ?? ?? ?? ?? 2 ??2??2 ??2??2 ?? ?? ?? ?? 简单来说，以收到利好消息为例（下文均以利好消息为例，利空消息逻辑相同，方向相反），时期 0，所有交易者收到相同初始财富和信息。时期 1，知情交易者收到关于股票价值的内幕噪声消息。产生过度自信，股价大幅上涨，远超股票的真实价值。时期 2，所有交易者收到关于股票价值的公开噪声消息。过度自信有所减弱，但仍然存在，股价适当回落，仍超出股票的真实价值。时期 3，股票真实价值被揭示出来。过度自信结束，股价继续回落到真实价值。 图2：DHS 模型简介 Daniel et al., CP 因子的构造方法 基于上述 DHS 模型的分析，我们就想，有没有什么办法可以刻画知情交易者的过度自信程度？区别于看涨幅、换手率等直观指标的思路，我们提出了一种新的方法：我们可以看时期 1 发生利好超涨和时期 2 股价回调，这两个时间点的差距。如果这两个时间点差距很大，那就说明知情交易者信心满满，他们敢于把股价维持在高位很长时间；如果这两个时间点差距较小，那就说明知情交易者信心不足，他们本身对利好消息