追逐凹性还是凸性，资产配置的动态策略.docxVIP

文献概述 文献来源： Perold, Andre F., and William F. Sharpe. Dynamic strategies for asset allocation. Financial Analysts Journal 44.1 (1988): 16-27. 文献摘要： 本文基于股票/票据的双资产配置场景，通过构造盈余图和敞口图，综合分析比较了四种常见的动态配置策略。结合理论分析和仿真模拟，本文对各种配置策略的适用场景进行了综合分析。本文最终发现，并没有一种严格占优的投资策略，但在不同的市场状态下，可以通过相应的策略调整战胜市场平均水平。 文献评述： 本文基于盈余图和敞口图，对四种常见的动态资产配置策略：买入持有策略（BH），常数混合策略（CM），固定比例投资组合保险策略（CPPI）和基于期权的投资组合保险策略（OBPI）进行了分析和比较，值得动态和战术配置投资者参考借鉴。 引言 绝大多数投资组合中都包含风险资产。如果风险资产的价值波动，那么它们在投资组合中的占比也会波动，因此投资者必然面临如何再平衡配置权重的问题，而动态策略正是为解决这些问题应运而生。在本文中，我们将对四种常见动态策略进行了研究和比较，它们分别是： 买入持有策略（buy-and-hold，BH） 常数混合策略（constant-mix，CM） 固定比例投资组合保险策略（constant-proportion portfolio insurance， CPPI） 基于期权的投资组合保险策略（option-based portfolio insurance，OBPI） BH 策略和 CM 策略可能是上述四种策略中最广为人知的策略。OBPI策略则利用了期权定价公式进行配置权重的动态调整。CPPI 策略作为固定比例策略的一种特例，其实现比 OBPI 要简单得多。 上述策略在长期和短期视角下自然有不同的策略效果。本文展示了各个策略在牛市、熊市、波动市和平稳市（后两者都是平市，但前者波动性高于后者）中的具体表现。 本文也讨论了投资者的策略选择与其风险承受能力之间的关系。为了简单起见，本文只研究了股票（stocks）和票据（bills）的双资产配置场景，当然文中出现概念很容易推广到多资产场景之中。为了方便起见，我们总是假设股票市场的当前价格水平为 100，而总资产的当前价值为$100。 盈余图与敞口图 本文主要使用了两类型的图用于策略分析。盈余图（payoff diagram，PD）的目的在于展示策略表现与股票市场表现之间的关联性。敞口图 （exposure diagram，ED）的目的在于展示投资于股票的头寸在总资产之中的占比。 考虑两种极端的策略——100%的票据和 100%的股票。在所有既不借入也不卖空股票的动态策略中，这两种策略分别对应的是风险最小和收益最大的策略。 图 1： 盈余图：最大收益策略与最小风险策略 Perold and Sharpe (1988) 图 2： 敞口图：最大收益策略与最小风险策略 Perold and Sharpe (1988) 图 1 是两种策略的盈余图。在最小风险策略（100%票据）中，总资产不受股市的影响；而在最大收益策略（100%股票）中，总资产与股市直接相关。 图 2 是两种策略的敞口图。在最小风险策略（100%票据）中，股票的敞口始终为 0；而在最大收益策略（100%股票）中，投资组合拥有 100%的股票敞口。事实上，敞口图同时也在表明投资者的风险容忍会对其最优策略的选择产生影响。例如，如果投资者的风险厌恶水平是 0，那么最小风险策略将成为不二选择。 买入持有（BH）策略 BH 策略的特点以既定比例（例如股票/票据占比为 60/40）先买入后持有的投资策略。最小风险策略和最大收益策略都是其特例。BH 策略是一种惰性策略：不论市场的相对价值如何改变，都不需要对组合的配置权重进行再平衡。图 3 是股票/票据占比为 60/40 的 BH 策略的盈余图。 图 3： 盈余图：60/40-BH 策略 Perold and Sharpe (1988) 从图 3 可以看出： 总资产与股票价值线性相关。直线斜率等于股票的占比。 总资产永远不会低于期初投资于票据的价值。 总资产的上行潜力无限。 若股票表现优于票据，则股票的占比越大，BH 策略表现越好，反之越差。 股票/票据的期初占比完全决定了 BH 策略盈余图中的截距（直线与纵轴相交的点）和斜率。 图 4 为 60/40-BH 策略的敞口图。显而易见的是，当总资产低于期初总资产的 60%的时候，投资者对风险的容忍度为零。不同股票/票据占比的 BH 策略的敞口图的斜率也都为 1，不同之处仅反映在总资产的截距项上。 图 4： 敞口图：60/40-