因子离散化股票多因子风险模型.docxVIP

▍ 投资聚焦：认知风险，把握收益 风险模型是投资管理流程的重要组成部分，随着近年来市场风格转变的加剧，及时捕捉市场风格成为风险管理的重点。本文参考了当前市场上主流的风险模型，通过对相关细节进行改进和拓展，构建了因子离散型风险模型，以期在风险管理中发挥作用。 所谓风险，指的是证券或者投资组合收益的不确定性，而风险模型则是对这种不确定性进行建模。风险模型贯穿于整个投资管理活动中，是获取较优投资绩效的必要条件。对风险进行归因和分析的目的，是在精确衡量风险的前提下，通过适当的风险暴露，做好风险和收益权衡。 图 1：风险模型的应用场景 资料来源： 2009 年以来，A 股市场的风格切换越来越剧烈，而每一次的风格切换都会对收益产生 关键的影响。以大小盘风格切换为例，自 2008 年以来，市场出现了 5 轮大型的风格切换。因此全面地窥探市场的风格、捕捉市场的风格变化、了解投资组合的风险暴露成为投资管理活动中的重要组成部分，只有了解风险从何而来才能预测收益向何处去，并构建出适应市场风险和风格特征的投资组合。 图 2：A 股大小盘风格切换 小盘/大盘 Wind， 对量化投资来说，建立起有效的风险模型是进行有效风险管理必不可少的一个环节。一般来说，一个完整的多因子量化策略体系包含收益模型、风险模型、成本模型和组合优化模型，风险模型是量化投资的关键之一，是持续获得超额回报的基本保障，其有效程度直接影响了量化投资的业绩。 图 3：量化投资流程 资料来源： 而对主观投资来说，风险模型也同样重要。与量化投资重点关注选股模型不同，主观投资的关注点在单个公司，因此主观投资者更加关注公司层次的风险，此外还需考虑宏观和行业政策风险、市场风险等，将风险的度量由定性的层次转化到定量的层次可以使主观投资达到事半功倍的效果。 表 1：主观投资和量化投资的差别 主观投资 量化投资 关注重点 单个公司 选股模型 投资风格 高深度、低广度 低深度、高广度 观察角度 未来或者预期 过去或者规律 风险控制 公司层 模型层 持仓特点 集中 分散 分析中枢 人脑 电脑 资料来源：中信证券研究 ▍ 演化历程：从理论研究到商业化应用 从 CAPM 到 Barra 模型 由于风险管理的重要性，业界和学术界提出了多种风险模型。马科维茨均值方差模型、 CAPM 模型、APT 模型等构成了现代投资理论的框架，并在此基础上衍生出了更为实用的商业化风险模型，其中以 Barra、Axioma、NorthField 等最为著名。风险管理的工具越来越多样化，而 Barra 作为该领域的先行者和深耕者，其模型受到了市场的广泛认可。 根据资本资产定价模型（CAPM），个股的收益率来自于市场和个股本身，其残差收益的期望值为 0。具体说来，个股收益率由无风险收益和风险溢价组成，其中风险溢价只与个股的 Beta 值成正比。CAPM 促使了套利定价理论（APT）模型的诞生，APT 认为股票 的收益是一系列带动个股收益变动的相同变量（共同因子）的暴露度决定的，即个股收益率等于因子暴露与因子收益率乘积之和，这也成为了后续一系列商业化风险模型建立的基石。 MSCI 公司提出的Barra 结构化风险模型把个股的风险分成了共同风险和特异质风险，其中共同风险的来源是个股在共同因子上的暴露，而特异质风险则是个股所特有的，更具 体来说，在 Barra 中这些共同因子被拆分为了国家因子、行业因子以及风格因子。这样就 将风险的估计由计算N 只股票的收益协方差矩阵转化为了计算K 个因子的收益协方差矩阵，大大减少了计算量（K N）。 ?? ???? = ∑ ?????????? + ???? ??=1 ???? = ???? + ∑ ?????????? + ∑ ?????????? + ???? ?? ?? ???? = ∑ ?????????? + ∑ ?????????? ??=1 ??=1 ???????? = ???????? + ? 其中： ????：个股??的收益 ??????：个股??在因子??上的暴露 ????：因子??的收益率 ????：个股??的特异质收益率 ????：组合的收益 ?? ?????? = ∑ ???????????? ??=1 ??????：个股??在组合中的权重 ??：因子暴露矩阵 ?? × ?? ??：因子收益协方差矩阵 ?? × ?? NorthField 模型 NorthField 信息服务公司提出的 NorthField 模型也是一个多因子风险模型，其设计的目的也是为了控制组合在不同因子上的暴露。该模型可以视为一个放松条件的 CAPM 模型，在承认 Beta 在衡量投资组合风险方面的重要性的同时，引入了其他变量来捕捉股票之间风险差异的来源。与 barra 模型类似，NorthFi