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1、山东省城投债“抢券”性价比如何？ 今年 3 月底以来山东城投债市场出现“抢券“行情，山东城投债申购拥挤度上升 20 个百分点。疫情冲击下经济下行，宽货币叠加实体融资需求收缩导致市场流动性宽裕。我们从一级市场观测山东省城投债销售情况。定义债券申购拥挤度为投标利率区间上限减去中标利率，投标利率上限代表发行人所承受融资成本上限，随着债券需求走强，发行人 融资难度下降，债券收益率压降，投标利率上限与中标利率缺口增大。我们对山东省城 投过去一年每日发行个券的申购拥挤度以发行金额为权重进行加权平均，得到山东省城投债申购拥挤度走势，并且为减少样本波动性带来的误差，我们对申购拥挤度进行 20 日平滑处理。数据显示，2022 年 3 月底以来，山东省城投债申购拥挤度逐渐拉升，过去两个月申购拥挤度提升 20 个百分点左右，目前申购拥挤度处于过去一年的最高点。 图表 1：山东省城投债近一年日度申购拥挤度 20 个百分点左右（%） 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2021-06-02 2021-06-16 2021-06-30 2021-07-14 2021-07-28 2021-08-11 2021-08-25 2021-09-08 2021-09-22 2021-10-06 2021-10-20 2021-11-03 2021-11-17 2021-12-01 2021-12-15 2021-12-29 2022-01-12 2022-01-26 2022-02-09 2022-02-23 2022-03-09 2022-03-23 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-04 2022-05-18 ， “抢券”行情下，山东哪些区域具有性价比？首先总体来看，山东省财政收入规模持续位于全国前列，但需关注土地出让收入回落对地方财力影响。2022 年 1 至 4 月，山东 省财政收入 2645.30 亿元，位列全国第 4 位，继续保持头部省份地位。受 4 月留抵退税 影响，多省份 1 至 4 月累计财政收入同比下滑，山东省财政收入降幅仅 3.35%，位列全 国中游。山东省 1 至 4 月土地出让收入 984 亿元，位列全国第四位，同比下降 46%。从 总体财政实力而言，山东位于全国第一梯队，雄厚的财政基础叠加今年 3 月以来山东城投债净融资额持续收缩，且山东省受留抵退税冲击较小，该省城投债性价比凸显；虽然山东省土地出让收入降幅处于各省中游，但考虑到全国土地市场下行，土地出让收入较大降幅或对地方财力产生负面影响，若后续土地市场边际改善，则城投供给收缩背景下山东省城投债性价比将进一步提升。 图表 2：2022 年 1-4 月部分省份财政收入及同比增速（亿元，%） 图表 3：2022 年 1-5 月各省份土地成交额及同比增速（亿元，%） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0  一般预算收入 同比 广浙江山北福四河安湖山陕江湖辽内重天新贵云广海吉甘宁青东江苏东京建川北徽北西西西南宁蒙庆津疆州南西南林肃夏海  60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%  3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2022年1-5月土地成交金额 累计同比 浙江广山福北四安江河湖湖河上贵陕广重山辽云新内吉天海甘青黑宁西江苏东东建京川徽西北南北南海州西西庆西宁南疆蒙林津南肃海龙夏藏  60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 古 市 市 市 古 市 江 ，地方政府官网， 中指网， 图表 4：2021 年至 2022 年 5 月山东省城投债净融资额（亿元） 500 400 300 200 100 0 2021-012021-02 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 ， 地市层面，威海市具有较高性价比，日照市、潍坊市城投债可适当参与。我们统计 2022 年 3 月至 5 月山东省各地市城投债发行情况，以对应期限国开债到期收益率作为基准， 以发行金额为权重计算各地市平均发行利差，分别选取人均 GDP 与城投债务率衡量地市经济实力与债务压力，分别对 2021 年各地市人均 GDP 和 2021 年城投债务率做拟合，拟合数据显示发行利差与经济实力总体呈现负相关关系，发行利差与债务率水平相关关系