少放了三五斗：当前货币政策的趋向及位置.docxVIP

宏观研究报告证券研究报告 宏观研究报告 2022 年 07 月 10 日 1 / 1 / 9 21/7/1221/9/1221/11/1222/1/1222/3/1222/5/12少放了三五斗： 21/7/12 21/9/12 21/11/12 22/1/12 22/3/12 22/5/12 当前货币政策的趋向及位置 报告要点： 仅仅通过 OMO 操作难以看到货币政策全景： 1) 在流动性影响因素中， 外汇资产、 公开市场操作以及财政吞吐这三项对基 础货币的影响最为显著； 2) 其中， 央行的公开市场操作是唯一可以主动调节银行间流动性的手段， 央 行在制定公开市场操作的投放量时，往往要考虑外汇占款及财政吞吐对流动 性的影响； 3) 我们很难仅从央行的公开市场操作投放量去把握货币政策。 近期央行公开市场操作出现明显缩量， 可能是基于对冲的考虑： 1) 近期财政投放是非常丰厚的： 四月以来， 增值税的留抵扣退税大幅压低了 财政收入的增长速度，这导致大量的资金从财政口被投放了出来； 2) 外汇占款也存在适度上升可能性： 在市场对人民币乐观预期的背景下， 商 业银行体系积累的大量外汇头寸，可能在近期加速结汇； 3)一个更简单的解释是：季末效应已经过去， 央行无必要扩张投放。 资金利率比逆回购投放量更加重要： 1) 利率是一个结果变量， 比起关注央行行为来说， 关注利率所得来的判断更 加行之有效； 2) R007 和 DR007 在经过了一小轮因季末而导致的升高后，近期又重新回到 了年内的低位； 3) 如果央行的低投放并没有对流动性产生实质性压力的话，央行这次收敛的 投放量更可能会基于对冲的考虑； 4) 这一轮的央行操作减量，大概率不意味着央行货币政策的转向。 探究货币政策的合理水平： 1) 这个讨论分为短期和长期两个视角：短期的货币政策依赖于经济的名义增 长率的变化，而长期的货币政策的锚应是经济的实际增长率； 2) 对于中国来说，经济的预期管理还是非常有效的，宏观层面的净利率和 GDP 增长一直保持着同向关系， 而且这个关系近乎于线性； 3) 如果从经济增长目标所指代的潜在增长率去考虑资金水平的话， 按照今年 5.5%的 GDP 增速目标推算， R007 的合意位置理应在 1.4%左右，货币政策 依然存在着宽松空间。 但当前我们确实面临着一些货币宽松的阻力： 1) 欧美货币政策的收紧及国内 CPI 的上升都是货币政策无法充分宽松的原因 所在； 2) 但这些问题都仅仅是短期问题，一旦这些阻力下降， 货币政策还是存在宽 松加速的可能性。 主 主要数据： 3356.08 3356.08 12857.13 4428.78 4393.42 2817.64 深圳成指： 沪深 300： 中小盘指： 创业板指： 主要市 主要市场走势图 上证50 深证100R 沪 上证50 深证100R 沪深300 中小综指 7% -1% -9% -17% -25% -33% 资料来源：Wind 相 相关研究报告 《起风了： 6 月通胀数据点评》 2022.07.09 《非典型复苏》 2022.06.30 报告作者 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 yangweixue@ yangweixue@ 021电话 风险提示：疫情反复超预期， 地缘政治冲突超预期。 2 / 2 / 9 影响流动性的三个因素 理论上，基础流动性会受到若干因素的影响， 在这些流动性的影响因素中， 外汇资 产(外汇占款)、央行对其他存款性公司债权(逆回购等公开市场操作工具) 以及政 府存款(财政吞吐) 这三项对基础货币的影响要更为显著。如果我们简单分析一下 央行的资产负债表， 这个结论应该不难得到。 在这三个因素之中， 央行的公开市场操作是唯一一个可以主动调节银行间流动性的 手段。因此， 央行在制定公开市场操作的投放量时，往往要考虑外汇占款及财政吞 吐对流动性的影响， 譬如，若外汇占款少增， 则央行要适当增加逆回购的投放量， 以对冲掉外汇占款对流动性的压力； 而若财政投放增加， 则央行往往会相对减少逆 回购的投放规模，以保持流动性的平稳。 照此来看， 我们很难仅仅从央行的公开市场操作投放量去把握货币政策。一则在大 多时候，我们仅仅知道央行公开市场操作的投放量，却不知道外汇占款及财政投放 的客观变化；二则央行的公开市场操作具有鲜明的季节性。每当长假前或季末时， 央行往往会因流动性的习惯性收紧而增加投放，而当这些资金紧张的时刻过去后(季 度初或节后)，央行往往在公开市场上会把此前多投放的流动性回笼掉。 那么， 如果要了解流动性或货币政策的全景， 仅仅通过 OMO 操作是