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2022年锦泓集团业务布局及发展趋势分析 1. 锦泓集团概况：TW 品牌依托抖音助力，费用存在改善空间 1.1.历史回顾：公司抖音月 GMV 维持在 1 亿以上 锦泓集团原名南京劲草，成立于 2003 年、2010 年更名为维格娜丝、定位高端 女装，2014 年 12 月上市。上市后，公司于 2015 年收购南京云锦研究所、2017 年 收购韩国衣恋集团旗下的中高端休闲品牌 Teenie Weenie（TW）,2019 年更名为锦 泓集团。而正由于公司以小并大收购 TW 品牌，带来了较高的负债和商誉：（1） 2017 年公司 44 亿元收购 TW 90%股权，其中外部融资金额为 35.76 亿元，收购后公 司资产负债率从 2016 年的 8.6%提升至 2017 年的 72%、财务费用率从-0.8%提升至 8.5%、净利率中枢从双位数下降至个位数；（2）收购 TW 产生大额商誉 25 亿元， 而收购后 TW 表现不及预期，公司于 2020 年计提 7.11 亿元商誉和无形资产减值。 2020 年公司实现收入 33.4 亿元，2008-2020 年收入 CAGR 为 30%、剔除会计准 则变动影响增速为 28%，剔除收购贡献增速为 16%。2020 年公司归母净利为-6.24 亿元，主要由于 TW 计提商誉和无形资产减值、会计准则变动导致销售费用率大幅 提升（商场扣点费用增长），剔除减值影响 2020 年公司归母净利为 8771 万元、对 应 2008-2020 年归母净利 CAGR 为 12%，归母净利增速低于收入增速主要由于收购 后销售费用和财务费用大幅增加。2021 年公司预告预计归母净利为 2.09-2.31 亿 元，低于股权激励行权条件要求（3 亿）。 分品牌来看，2020 年 VGRASS/元先/TW 收入分别为 10/0.18/23 亿元，收入占 比分别为 30%/1%/69%，17-20 年收入 CAGR 分别为 8%/-6%/10%（剔除会计准备变动 和 TW 17 年仅并表 10 个月影响，我们估算 VGRASS、TW 增速分别为 3%/-2%），分 品牌归母净利分别为 0.91/-0.25/-6.43 亿元（其中公共未分配费用 0.47 亿元）， TW 大幅亏损主要受商誉减值影响，不考虑公共费用 2019 年 VGRASS/元先/TW 归母 净利占比分别为 14%/-1%/87%。2020 年公 司直 营/ 加盟/ 线上 收 入 分 别 为 23.97/0.92/8.36 亿元、收入占比分别为 72%/3%/25%，2016-2020 年收入 CAGR 分 别为 4%/2%/33%。 公司为获得经营管理权并未要求 TW 进行业绩承诺。收购后，（1）原主业 VGRASS 品牌收入增速 8%（17-20CAGR）、较以往下降（08-17CAGR=21%）；（2）TW 品牌收入增速为 10%（17-20CAGR），其中 2017 年仅并表 10 个月、剔除估算增速 仍为 3%。2021Q1 在抖音渠道贡献下，公司业绩超预期，收入/归母净利分别实现 10.72/0.95 亿元、同比增长 78%/15662%、较 19Q1 增长 56%/612%；但随后由于抖 音增速放缓、销售费用刚性，自 21Q2 以来业绩低于预期。 分品牌来看，VGRASS 历史最高收入为 10 亿元（2020 年），历史最高归母净利 为 1.38 亿元（2014 年）、对应净利率为 16%；TW 历史最高收入为 23 亿元（2020 年）、剔除会计准则变动影响为 22 亿元（2018 年），历史最高归母净利为 3.42 亿元（2018 年）、对应净利率为 15.6%；我们估计，2021 年两个品牌均未恢复至 历史最高水平。 图：历年收入、归母净利及增速 1.2.资本市场表现：目前 22PE 仅为 9X 2014 年上市至今（截至 2022 年 2 月 20 日），公司股价下跌 24%，跑输沪深 300 指数 81PCT。2022 年 2 月 20 日公司市值为 31 亿元。公司上市以来累计融资 金额为 40.18 亿元，累计现金分红金额为 1.24 亿元。 回顾公司历史股价表现，我们分为 3 个阶段： （1）2014 年 12 月-2016 年：公司上市之初迎来 2015 年牛市，股价最高上涨 至 30.35 元（2015/7/23）、对应动态 PE 为 45X。8 月受业绩低于预期影响，股价 腰斩跌至 16.14 元（2015/9/15）、对应动态 PE 为 25X。 （2）2016 年-2021 年初，2016 年 10 月公司现金收购衣恋旗下的 TEENIE WEENIE，收购后 TW 业绩不及预期、叠加收购后资产负债率大幅提升带动财务费