2022年轻工行业中期投资策略.docxVIP

2022年轻工行业中期投资策略 1.2022年中期轻工行业投资策略 造纸—需求修复，吨盈回升 有望迎来吨盈修复行情 21H2以来，浆价和煤炭等能耗成本大幅上涨，而工 业用纸受下游需求萎靡影响提价幅度远低于成本涨 幅，导致行业吨盈利持续下行，纸企Q1净利润增速 均呈大幅下滑态势，我们预计Q2吨盈利有望触底。 大宗纸、特种纸和生活用纸与终端消费关联度大， 进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧迎来好转， 我们判断Q2吨盈利触底后有望持续修复。 木浆：事件性因素导致浆价高企，下半年或将回落。 本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌问题 、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致， 受供给影响浆价回升到历史高位，与此同时非成品库 存（浆为主）也回升到历史高位。 我们认为这些因素是暂时的，从供需结构来看今年全 球木浆产能并不算紧张，随着海运逐步畅通海外产能 释放，浆价回落可期。 大宗纸需求弱复苏，下游库存有望回落 大宗纸：受一二季度终端需求疲软影响，大宗纸社会 库存持续上升达到历史高位，导致虽浆价大幅上涨但 成品纸提价落地困难，毛利率回落，吨盈利在历史底 部盘整； 随着6月复工复产推进，物流等逐步恢复，消费迎来 环比改善，箱板、瓦楞、白卡纸需求释放，弹性较强 ；7-8月文化纸将进入新一轮备货期，需求迎来弱复 苏，吨盈利从Q3开始有望逐季改善。 特种纸需求韧性较强，盈利弹性较大 特种纸：1）产品较高定制化程度，行业以直销模式 为主，客户粘性较强；2）周期属性淡化，对下游具 备较好的成本传导能力；3）下游需求主要与食品饮 料、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，增长确定 性较强。供需结构在各类纸中处于较好水平。 从季度变化看，特纸毛利率触底；从年度变化看，龙 头竞争格局向好推动吨盈持续提升。一旦终端需求恢 复，特种纸盈利有望率先恢复。 生活用纸需求稳健 生活用纸：最贴近消费的纸种，需求保持3-5个点稳 定增长。供给端由于前几年新增产能较多，产能利用 率持续下行，从17年80%的产能利用率降至22年的 50%左右，在浆价高企下小厂停产较为严重，龙头生 活用纸企业维达禾洁柔的毛利率和净利率也呈现持续 下行。 我们判断下半年随着非产业因素释放，浆价有下行空 间，当前造纸板块盈利能力回落至冰点，而生活用纸 的需求稳定性较高，有望迎来复苏行情。 家居—估值修复基本面承压，分化加速 近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复 2022年3-5月家居企业订单受疫情扰动，增幅放缓至个位数，但受影响程度好于2020Q1，家居企业在疫 情应对及经销商支持方面已经积累了充足经验，反应速度较快，预计6月随着一线城市全面复工，卖场恢 复营业，消费者下单节奏有望恢复 。 短期看疫情主要影响物流和发货，22Q1季度末各公司预收款项仍较为充足，5-6月下单节奏逐渐修复。 2022Q1欧派、索菲亚、顾家合同负债金额分别为13.6/9.4/13.9亿元，在手订单金额依然较高。考虑到前 期部分订单由于物流不畅，未能发货，在手订单有望延迟至Q2转化。新增订单方面，5-6月经销商下单节 奏逐周修复，部分家居企业在618推出大促活动并延长活动周期，前期积压需求逐渐释放，尤其软体家居 品类的上门服务环节较少，不需要前期上门量尺，终端服务人员较少受到进出小区限制，预计终端需求修 复可以较快传导至业绩端。 地产宽松政策有望持续加码，估值修复 地产政策持边际放松趋势持续，住房需求有望企稳。2022年3月以来，各地散点疫情复发，地产商推盘进 度受阻，2022年3-4月国内商品房销售面积同比降幅持续扩大。2022年5月住房信贷宽松政策持续发力， 中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布调整差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷 款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，各地信贷政策随之跟进，预计政策宽松 的趋势将延续至地产销售数据实质性修复，在地产信贷政策传导、各地方一城一策持续落地、地产商恢复 推盘进度后，消费者购房需求有望回暖。 品牌间估值分化加大 从历史估值水平来看，2017年家居企业集中上市，整体估值水平较高，估值分化不明显；2018年泥沙俱 下各定制企业估值水平接近；2019年企业收入增速差距拉开后，欧派家居与其他企业估值分化，在行业下 行周期估值较为坚挺，维持在30倍左右稳定水平，其他企业估值在15-20倍；2020年下半年后估值进一步 分化，除欧派外其他企业估值回落至15倍左右，欧派稳定在20倍+。 中期视角销售仍存压力 进入到19年后，龙头家居品牌增速和住宅销售增速的趋同性明显增强，但波动幅度小于地产增速。我们认 为这主要是一二手房销售趋同性强，而龙头企业二手房占比不断提升。 从中期看家居销售仍有压力，家居消费滞后新房销售1.5-2年，新房销售增速从2