涪陵榨菜研究报告：成本确定性向下_2022年弹性可期.docxVIP

涪陵榨菜研究报告：成本确定性向下_2022年弹性可期 1. 涪陵榨菜：起源乌江边，发力全国化 1.1. 起源乌江边，发力全国化 涪陵榨菜于 1988 年成立，主要经营榨菜、泡菜、萝卜丝等腌制产品。实控人为重庆市涪陵 区国资委，股权结构非常稳定，有利于公司长期稳健发展。目前董事长周斌全持股 1.27%， 其余高管持股 0.69%，员工与公司利益绑定，进一步促进发展积极性。 我们将涪陵榨菜的发展历史分为以下三个阶段： 1988-2003：周董事长上任，工业化开始起步。公司成立于 1988 年，成立伊始生产较为落 后。2000 年现任董事长周斌全上任，借助三峡移民补贴的 1.4 亿元拆迁金从国外引入工业化 设备，成为行业首家开始工业化的企业，自此开启了涪陵榨菜的工业化道路，也促进公司驶 上快速发展的快车道。 2004-2013：投入费用持续宣传，龙头地位确立。2004 年公司提出“三清三洗、三腌三榨” 的宣传语，进行消费者教育，宣扬榨菜的健康属性，使消费者不再局限于务工人员。2007 年，公司邀请张铁林为代言人，并成为行业内首个进行央视媒体宣传的企业，快速打开知名 度，助力公司成为全国化品牌。后续公司持续加大市场费用，抢占全国各地空白市场，在此 阶段龙头地位基本确立。2013 年国粹包装上线，同时渠道下沉不断推进，市占率优势持续 保持。 2014-2021：多品类共进，渠道持续下沉。2014 年公司开始多品类共进，发展萝卜、海带丝 等其他品类，2015 年收购惠通进军泡菜行业，从榨菜单一产品走向多品类发展。2019 年公 司通过丰厚的渠道利润，再次大力推进渠道下沉，2021 年提出“做深做精榨菜、其他品类 自然增长”的口号，2022 年再次将目光聚集于萝卜、泡菜等品类，发力新品类增长。 1.2. 地处青菜头产地，原材料优势较强 根据公司公告，青菜头占成本比重约 40%，是榨菜产品最主要的原材料，约 3 斤青菜头可腌 制出 1 斤榨菜。 青菜头具有生长周期短、生长环境要求严苛的特点，主要生长在重庆、四川和浙江，产地集 中，涪陵榨菜收购涪陵产区约 20%的青菜头，在原材料来源方面有极高壁垒。重庆涪陵地区 占据了青菜头 46%的产量，是国内规模最大、最集中的榨菜产区，有中国“榨菜之乡”的美 誉，而浙江产区受气候等原因影响，种植产量和品质均有下滑。由于青菜头收割期短，且运 输成本较高，容易损耗，因此地处重庆涪陵地区的涪陵榨菜有较强的原材料壁垒。根据重庆 市涪陵区人民政府，一般当季的青菜头 34%用于外运鲜销，65%用于收购加工（其中榨菜企 业占比 40%，其他加工户占比 60%），仅 1%用于村民自食。在 40%的榨菜企业中，涪陵榨 菜占比 71.4%，其他企业占比近 28.6%。涪陵榨菜收购了涪陵产区约 20%的青菜头，在原材 料来源方面有极高壁垒，进而有更高的议价权。 1.3. 品牌投入持续加大，消费者教育逐步推进 自成立以来，公司一直很重视品牌建设，品牌投入费用持续加大。 销售费用来看，公司在广告投放、品牌宣传等方面不吝投入。2007 年邀请张铁林代言，在 央视投放广告，打开全国知名度。2013 年推出脸谱包装，投入费用增强地面推广。2021 年 推出减盐品种，改用故宫红包装，并重新投放央视广告，2021 年公司销售费用 5.66 亿元， 再创新高。2022 年公司品牌宣传费用预算也达到 2.5 亿元。 消费者教育来看，公司通过一代代宣传语宣扬和巩固榨菜的健康属性。2004 年公司提出“三 清三洗、三腌三榨”的宣传语，使消费者认识到榨菜不仅是中低端人群产品。2019 年提出 “运动补盐好搭档”的宣传语，不断进行消费者教育，宣传榨菜的健康属性。 2. 成本确定性向下，2022 年弹性可期 2.1. 收入起伏较大，主要受宏观经济和企业决策两方面影响 通过复盘涪陵榨菜历年的营收，我们发现其收入起伏性较大，即高增 2-3 年后会调整 2-3 年， 之后再次进入新的增长周期。拆分营收主要有量和价两方面，量主要与渠道策略及销售费用 投入相关，而价主要受提价影响。 涪陵榨菜主要有直接提价、升规格提价和缩规格提价三种，基本每年均有提价动作。其中直 接提价即出厂价提升，公司利润率、渠道利润率、终端售价相应提高，此种方法最利于促进 经销商积极性，但消费者对价格较为敏感，因此可能会造成销量下滑。而改变规格变相提价 则相对不易被消费者察觉，但渠道利润率未改变，使经销商积极性缺乏，因此传导时间或长 于直接提价。根据公司公告及新闻整理，涪陵榨菜基本每年均有提价动作，因此提价顺利落 地与否是决定营收的决定性因素。我们认为提价落地情况，即收入的起伏表现主要受宏观经 济和企业决策两方面影响。 2.1.1. 宏观经济：顺周期提价提振营收，逆周期时需要调整期 宏观经济是企