欧债危机启示录，全球紧缩时代，债务风险何去何从.docx

从 2020 年新冠疫情引发全球衰退、到 2022 年初的俄乌冲突、到全球持续高通胀环境下欧美加息提速、再到全球政坛变化频繁，全球政治、经济、金融环境均变得更加复杂，资本市场的波动也在加大。其中，欧洲经济前景和欧债市场受到的冲击相对更大，2022 年 6 月意大利国债遭市场抛售导致十年期国债利率快速升至 4%以上，7 月 21 日欧央行超预期加息 50bp，结束近十年的负利率时代，希腊、意大利等南欧高负债国家的经济压力和违约风险均有加大，市场担忧欧债危机重现。 那么，本篇报告将重点回顾上一轮欧债危机的爆发始末以及化解经验，为评估当前的欧债风险提供参考；并且，考虑到我国地方政府和欧元区国家面临同样的货币政策一体化和财政政策分散化的机制，我们也将从欧债危机视角出发，讨论当前中国地方政府隐性债务风险水平以及可参考的风险化解方案。 一、 危机复盘：内外交困加剧风险暴露，非常规政策化解危机 上一轮欧债危机自希腊率先爆发，并迅速蔓延至其他同样面临较大财政债务压力的欧洲国家，希腊等危机国家1 受冲击最大。 2009 年底希腊新当选政府披露政府财政赤字和债务远高于预期引发市场担忧，随后国际三大评级机构下调希腊的主权债务 评级揭开了债务危机的序幕；此后，西班牙、爱尔兰、葡萄牙、意大利等国主权债务评级在 2 年内相继被下调，欧债危机全面爆发。随着欧债危机的演绎，市场不确定性持续积累，欧元区金融市场流动性趋紧，危机国家的债券收益率大幅上升，市场融资功能受到冲击，危机国家的国债利率相比德国的利差于 2010-2012 年间显著走阔，其中，希腊与德国的十年期国债 利差自2009年 10月的136bp升至 2012年2月份最高超2700bp，葡萄牙、爱尔兰与德国的十年期国债利差最高升至 1000bp左右，意大利、西班牙与德国的十年期国债利差最高升至 500bp 左右；欧元汇率波动加大，特别是在 2009 年底至 2010 年中希腊危机爆发和快速蔓延期间，欧元兑美元有明显的贬值，自 1.5 附近调整至 1.2 左右水平。并且，在欧债危机期间，欧元区国家经济也持续低迷，危机国家失业率居高不下，2011-2013 年间欧元区实际 GDP 增速持续回落，最低降至-0.9%；内部分化加大，希腊经济衰退最为严重，2009-2013 年间的实际GDP 增速连续 5 年为负，且同比降幅均高于 2008 年全球金融危机期间，同期德国、法国等实现经济正增长。 图表1 2009 年以来上一轮欧债危机回顾：危机国家 10Y 国债利率相比德国的利差（bps） 10/04 标普将西班牙长期主权评级从“AA+” 降至“AA” 10/04 标普将西 班牙长期主权评级从“AA+” 降至“AA” 10/05 IMF将提供2500 亿欧元，与EFSF、 EFSM一起组成总计 7500亿欧元的救助机制 11/07 穆迪将希腊长期 11/11- 主权信用评级由 11/12 欧央 “Caa1”降至“Ca”， 行连续2次降仅次于最低评级C 息25bp 12/02 希腊与欧 盟和IMF达成第 二轮援助协议 12/07 欧元区财长会议批准援助西班牙银行业计划 12/10 欧洲稳定机 制（ESM）正式生效，欧元崩溃危险基本解除 11/05 欧盟通 10/03 惠誉将葡 萄牙长期主权信用评级从“AA”降为“AA-” 10/10 惠誉将爱尔 过对葡萄牙 兰主权信用评级下 780亿欧元救 调至A+”，评级 展望为“负面” 助计划 09/10 希腊 宣布财政赤字率预计 12.7% 11/09 标普将意大利长期和 短期主权信用评级下调一个等级至“A”和“A-1” 12/12 欧盟各国财长就 统一银行监管达成协议，欧盟经济一体化再取得 重大进展 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 09/ 09/06 09/08 09/10 09/12 10/02 10/04 10/06 10/08 10/10 10/12 11/02 11/04 11/06 11/08 11/10 11/12 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 13/02 13/04 13/06 13/08 13/10 13/12 Wind， 1 危机国家是欧债危机问题最为严重的国家简称，包含葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、爱尔兰（Ireland）、希腊（Gree ce ）、西班牙（Spain）。 图表2 2009 年底以来欧元兑美元汇率波动下行 图表3 希腊、葡萄牙、西班牙等经济增速持续为负（%） 爱尔兰:GDP:不变价:同比 西班牙:GDP:不变价:同比 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8