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2022年同仁堂研究报告 1、底蕴深厚的百年老字号 百年老字号，经营管理稳健 底蕴深厚的百年品牌中药。同仁堂品牌于 1669 年（清康熙八年）在北 京由乐显扬创立，至今有 352 年历史，自 1723 年(清雍正元年)为清宫供 御药。1992 年，中国北京同仁堂（集团）公司成立并于 2001 年改制为 国有独资公司，1997 年旗下的同仁堂股份在上海上交所上市，2000 年 同仁堂科技在香港联交所上市，2013 年同仁堂国药在香港联交所上市。 发展至今，同仁堂在传统中医药文化上不断创新突破，形成以创新制药 工业为核心，以健康养生、医疗养老、商业零售、国际药业为支撑的五 大板块。 北京国资委控股，公司经营风格稳健。北京国资委通过同仁堂集团持股 同仁堂股份 52.45%，为实际控制人。同仁堂集团下属六大二级子集团， 同仁堂股份下属子公司又分为商业零售、中成药制造、中药材种植养殖、 保健品食品四大板块。集团三家子公司上市，分别是同仁堂股份、同仁 堂科技、同仁堂国药。 阵痛期已过，业绩全面回升 阵痛期已过，业绩触底回升。在经历了新旧产能替换、负面舆论事件、 扰动等带来的短暂阵痛后，2021 年公司业绩实现恢复性增长，收入 端增长 13.9%。负面舆论事件以及产能不足使得公司 2019 年首次出现 营收和净利润下滑，此后公司开启全面提质增效工作，通过各项精细化 管理措施，在促进营业收入增长的同时，有效管控成本。近两年净利润 稳步提升，2020 年、2021 年增长率分别为 4.7%、19.0%，随着新产能 逐渐释放、逐渐缓和，盈利能力有望持续回升。 心脑血管类领衔增长，大品种龙头效应显著。医药工业和医药商业两大 板块是公司的收入来源，2021 年医药工业收入占比约为 61%。按产品 大类划分来看，心脑血管类产品贡献最大，收入占比约 25%，2018-2021 年间收入 CAGR 为 8.4%；此外，补益类收入占 10%、清热类占 4%、 妇科类占 3%。公司产品矩阵丰富，拥有 400+个常年生产中成药品种， 27+种中成药产品剂型，但大品种龙头效应明显，2021 年前五大品种系 列合计营收 41.16 亿元，占工业板块收入的 46.37%。 2、安宫牛黄绝对龙头，改革优化下焕发新动能 核心大单品安宫牛黄丸，公司龙头地位突出 安宫牛黄丸是久负盛名的治疗重症药物。安宫牛黄丸出自清代人吴瑭所 著的《温病条辨》，由牛黄、犀角、麝香、黄连、黄芩、生栀子、朱砂、 珍珠、冰片、明雄黄、郁金组成，与紫雪丹、至宝丹并称同仁堂“中药 三宝”，主要用于高热昏迷、热入心包、痰迷心窍。米内网数据显示，公 司的安宫牛黄丸是中国城市实体药店中成药第一大品种，2021 年销售额 高达 23.08 亿元。 安宫牛黄丸双天然成分稀缺，同仁堂市占率稳居第一，品牌优势凸显。 安宫牛黄丸有多种规格，其中双天然安宫牛黄丸（天然牛黄+天然麝香） 的批文较少。由于疗效明显好于非双天然安宫牛黄丸，双天然成分安宫 牛黄丸需求强烈，目前仅有 5 家企业可以生产双天然成分的安宫牛黄丸。 从工艺来看，安宫牛黄丸是传统的原粉丸剂，涉及粉碎程度、方式、加 蜜量、金衣包裹、蜂蜡厚度等细节，各生产厂家对安宫牛黄丸的生产有 秘而不传的工艺，同仁堂对于安宫牛黄丸的制作工艺于 2019 年获得国 家级非物质文化遗产代表性项目。得益于高品质原材料和优良工艺，同 仁堂股份及科技公司的安宫牛黄丸销量稳健增长，米内网数据显示， 2017-2021年同仁堂在城市实体药店终端合计销售规模复合增速约27%， 2019 年公司安宫牛黄丸市占率高达 74.5%，是行业绝对龙头。 上游资源供给受限+下游需求稳定增长，驱动安宫牛黄量价齐升。由于 资源稀少，我国对天然麝香实行定点保管制度，使用资格由国家审批， 目前仅有 13 家企业可以使用天然麝香，同仁堂位列其中。近年来由于 原料的稀缺以及资源量逐年减少，天然牛黄价格持续攀升，从 2017 年 的 21 万元/公斤上升至如今的 55 万元/公斤，涨幅超 160%。由于品牌 深入人心，公司的安宫牛黄丸涨价传递至终端后涨价消化能力较强，提 价得以顺利传导。需求端来看，安宫牛黄的销量有望伴随人口老龄化加 速及消费者保健意愿增强，心脑血管等慢性疾病市场稳健扩容。 对比片仔癀和阿胶，安宫牛黄丸提价温和、坡长雪厚。阿胶自 2006 年 开始进入快速上涨阶段，2006-2011 年 5 年间价格上涨 5 倍，2008 年销 量首次出现下滑，2010 年开始东阿阿胶收入增速明显放缓，此后进入总 体需求相对稳定、涨价过快会引发缩量的阶段。而片仔癀由于其产品的 独特性，先天竞争格局更优，存量消费者对价格接受度也更高。从 2004 至 2021 年片仔癀多次提价，国内零售价从 125 元增长至 590