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2022年水井坊研究报告 1、白酒行业趋势：消费升级催生次高端扩容 消费升级趋势明显，自下而上推动次高端价位扩容。近几年中国经济持续向好，居民收入水 平不断提高，近 5 年全国居民人均可支配收入名义年化增长 8%，2021 年达到 35128 元。 收入的提高使得居民消费能力和消费意愿不断增强，人们对高品质高价格产品的接受度不断 提高，其中食品烟酒在居民消费支出中占比 30%左右，食品烟酒人均消费支出也在逐年递 增，消费升级趋势明显。在此趋势下，受“少喝酒、喝好酒”的习惯转变，中低端白酒已不 满足部分人群对高品质的需求，这部分需求上移至次高端白酒，同时次高端主流消费价格带 也出现上移，消费升级自下而上地推动了次高端白酒的扩容。 高端酒价格带上移，自上而下推动次高端价位扩容。受三公消费限制影响，2012 年次高端 价格带昙花一现，并未真正成熟；2017 年以来在茅台的引领下，五粮液与国窖站稳千元价 格带，给予次高端价位对消费者较长的培育时间，洋河凭借区域渠道优势，率先在 600-800 元形成 M6+大单品。此外，2020 年以来的酱酒热从香型差异角度，以 1/4 或 1/6 茅台的价 格突破剑南春在 400 元价位的标杆效应，催生次高端上沿价位的扩容，给予次高端价位带 内的结构升级空间。 2、水井坊历史复盘：业务聚焦精简，具备高端基础 水井坊坐落于四川成都老东门大桥外，是历史悠久的遗址名酒，前身为全兴酒厂，其产品全 兴大曲曾三次入选全国名酒，同五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒和舍得被誉为“川酒六朵 金花”。1999 年公司通过注资实现借壳上市，随后发现了迄今为止最早且保存最完整的酿酒 作坊，享有“中国白酒第一坊”的美誉。2000 年公司推出水井坊品牌，价格曾经一度力压 茅台、五粮液等一线品牌，定位高端白酒。2006 年起，帝亚吉欧不断收购公司股份并最终 于 2011 年成为水井坊的实际控制人，水井坊成为了 A 股第一家且唯一一家外资控股白酒企 业。目前公司的核心产品主要有菁翠、典藏、井台和臻酿八号等，以次高端及高端产品销售 为主，凭借蘑菇云战术深入全国市场布局，逐步建立起八大核心市场。 2.1、1996-2005：水井坊品牌诞生，剥离药业聚焦酒业 注入全兴酒厂，酒业成为公司核心业务。1996 年，四川制药股份有限公司上市，以制药业 务为主。1999 年，全兴集团完成资产重组，全兴酒厂资产注入上市公司，公司更名为四川 全兴股份有限公司，业务主要为酒业和制药业。全兴酒厂的主要产品为全兴大曲，曾三次入 选全国名酒，被誉为“川酒六朵金花”之一。酒类业务为公司贡献大量营收，2000 年酒业 收入占总营收 74%左右，全兴大曲成为公司的核心产品。 发现 600 年作坊遗址，水井坊品牌诞生。1998 年全兴集团在技改工地偶然发现地下遗址， 随后经考古专家挖掘后发现了具有 600 年历史的白酒酿造作坊，该作坊上起元末历经明清 下至当今，被誉为“中国白酒第一坊”。在消费税加征倒逼结构升级的契机下，水井坊品牌 横空出世，价格曾经一度力压茅台、五粮液等一线品牌，成为高端白酒的代表之一。自水井 坊推出以来，其品牌运营和全兴大曲就独立分开，且公司将资源更多的向水井坊倾斜，2001 年起销售费用率大幅增加。水井坊品牌推出当年即实现营收 0.55 亿元，2001 年进一步达到 1.85 亿元，迅速起势。 MBO 改制，国企变民营。2002 年全兴集团在四川省人民政府和成都市政府的支持下开始 改制，盈盛投资、深圳矢量投资有限公司和全兴股份有限公司工会分别受让 67.7%、20% 和 12.3%的股权，其中盈盛投资是包括董事长杨肇基在内的全兴集团管理团队的持股平台， 全兴股份工会是全兴集团母子公司员工持股平台，矢量投资是外部投资者。至此，管理层完 成 MBO，公司由国企变为一般民企。 剥离制药业务，聚焦白酒核心业务。2003 年公司制药业务亏损严重，而酒类业务则增长稳 定。为保持健康且持续发展，公司将经营亏损的四川制药从上市公司中剥离，聚焦酒业，为 后续水井坊的快速发展奠定了基础。 2.2、2006-2012：全兴资产剥离，帝亚吉欧入主 公司改名为水井坊，引入帝亚吉欧。水井坊品牌推出后蓬勃发展，而全兴大曲则连年萎缩， 2006 年水井坊销售收入已占公司营收的 82%。面对既定事实，公司更名为四川水井坊股份 有限公司。同年，帝亚吉欧收购全兴集团 43%股权，从而间接持有水井坊 16.64%的股份。 2008 年帝亚吉欧再次收购全兴集团 6%股权，共计持有全兴集团 49%的股份。帝亚吉欧的 加入为水井坊带来了品牌、渠道和管理上的帮助，2006-2012 年水井坊增长势头良好，酒类 收入 CAGR 为 14.23%。 剥离全兴酒业资产，帝亚吉欧成为实际控制人。名优白酒