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2022年江河集团研究报告 1、“建筑装饰+医疗服务”双轮驱动发展 1.1、积极收并购，“建筑装饰+医疗服务”双主业成型 公司是国内高端幕墙领军企业，已发展成为“建筑装饰+医疗健康”双主业驱动的综合性跨国集团。公司 于 1999 年在北京成立，历经数十年发展，已经成长为行业领军企业，先后承建首都 T3 航站楼、中央电视台新 址、上海中心大厦等多个地标性建筑幕墙工程。2011 年公司在 A 股上市，开启多元化发展新纪元，通过对外并 购向室内装饰业务延展，打造医疗健康形成“双主业，多元化”发展格局。在建筑“双碳”背景下，建筑+光伏 趋势逐渐明显，公司依托在光伏幕墙领域的积累，设立子公司江河智慧光伏专注光伏建筑，为建筑装饰业务注 入增长新动能。 专注幕墙，成长为高端幕墙行业领军品牌（1999-2010）。公司 1997 年中标吉林交通大厦石材幕墙项目，开 启专业化发展之路，2001 年向高端幕墙转型，聚焦“大城市、大客户、大项目”，先后中标首都机场 T3 航站楼、 央视新址等旗舰项目，立足高端，走向全国。2007 年，公司走出国门，中标新加坡金沙娱乐场、阿布扎比天空 塔等高端项目，进一步提升行业影响力，步入国际领先水平。 登陆 A 股，通过收并购向内装业务延伸（2011-2014）。2011 年 8 月 18 日，江河幕墙在上交所主板上市， 开启利用资本运作实现多元发展的新阶段。2012 年公司收购了全球顶级内装企业香港承达集团，业务从外立面 幕墙向内装延伸，2014 年完成收购北京港源装饰和梁志天设计等业内顶级公司，在建筑装饰行业实现了纵向与 横向的协同发展。 打造医疗健康第二主业，光伏建筑注入增长新动能（2015 年至今）。2015 年 7 月，公司收购了澳洲最大的 连锁眼科医院 Vision，确立医疗健康作为公司的第二主业，开启澳洲高端眼科品牌落地中国进程。在光伏建筑 的行业新趋势下，公司积极拥抱潮流，利用多年积累的行业经验和资源优势，设立子公司专注于光伏建筑，并 在湖北浠水建设 300MW 光伏幕墙生产基地。在这一阶段，公司还成功通过资本运作分拆承达集团（1568.HK） 和梁志天设计（2262.HK）于香港联交所上市。 1.2、股权结构稳定，多元子品牌协同 实控人绝对控制，股权结构稳固。截至 2022 年 8 月，实控人刘载望合计持有公司 53.39%的股份，对公司 具有绝对控制权，其中直接持股 25.53%，通过江河源控股持股 27.86%。公司管理层较为稳定，兼具管理能力和 行业经验，核心高管近年来未发生变动。创始人实控和稳定的核心管理层保证公司坚持其“双主业，多元化” 的长期发展战略，实现长期稳定发展。双主业下多元子品牌协同发展。幕墙业务是公司起家之本，旗下拥有江河幕墙和港源幕墙两个品牌进行不 同定位的覆盖。公司通过收购承达集团和港源装饰，分别承接境外、内地的高端内装业务，实现建筑装饰业务 的纵向延伸。医疗健康板块包括澳洲最大的眼科连锁医院 Vision，和嫁接 Vision 先进眼科诊疗技术落地中国的 维视眼科集团，致力于打造专业眼科医疗服务提供商。 1.3、收入快速增长，在手订单充沛 收入规模快速扩张，业绩扰动因素逐步消退。公司 2012-2021 年营收从 89.9 亿元增长至 207.9 亿元，CAGR 达 9.8%，营收规模快速扩张。2022 年上半年受影响，营业收入 77.4 亿元，同比下降 11.0%。公司在 2019-2021 年业绩受到、减值、地产爆雷等因素的冲击，使得收入或净利润产生一定波动：1）2019 年澳大利亚调整 部分眼科诊疗报销政策，对 Vision 的未来营收有较大影响，计提 4.4 亿元减值准备；2）2020 年影响下，公 司部分项目出现停工；3）2021 年由于恒大出现违约风险，公司提前计提 18.6 亿元减值准备，造成归母净利润 由正转负。展望未来，这些因素影响逐步消退，公司未来业务重新向好发展。 公司营收主力为建筑装饰业务，医疗健康业务正在国内落地生根。2021 年，公司营业收入 207.9 亿元，同 比增长 15.2%。其中，建筑装饰业营收 198.3 亿元，占比达 95.4%；医疗健康营收 9.44 亿元，占比 4.59%。2015-2021 年，医疗健康板块营收从 0.84 亿元增长至 9.44 亿元，营业利润从 0.18 亿元增长至 2.44 亿元，仍有较大的成长 空间。从毛利率角度出发，公司 2021 年整体毛利率为 17.24%，建筑装饰、医疗健康板块毛利率分别为 16.80% 和 25.86%。 回款现金流常年高于收入。公司一贯秉承“现金为王”的稳健经营理念，对现金流的管理较为严格，2017-2021 年公司收现比分别为（销售受到的现金/营业收入）113.9%、1