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2022年宏观经济专题分析 一、来自美国 80 年代初大通胀的启示 1965 年-1982 年发生在美国的大通胀是 20 世纪下半叶最具代表性的一次宏观事件，不仅带来了宏观 经济理论的变革，也最终影响了当今美联储和全球其他中央银行的货币政策指导原则。此后，在近二十年 的时间内，二战后所建立的全球货币秩序体系被放弃，美国经济经历了两次严重的能源冲击、四次衰退， 以及在和平时期前所未见的工资和价格管制。 1964 年，美国通胀仅略高于 1%。但随后开始快速增长，并在 1980 年达到 14%以上，尽管经济学家们 在几十年间对在这一时期推动通胀的因素争论不休，但对于这一时期通胀的来源却保持相对一致的看法： 美联储的货币政策 - 允许货币供给过度增长的政策。这一时期，美国一直采用扩张性的经济政策，即通 过增加总需求，包括通过财政当局的支出和税收以及央行的货币政策来促进经济增长。在总需求本就过剩 的情况下，供给冲击和能源危机等一系列事件导致通胀大幅上行，最终导致了美国的滞胀。 美国以经济衰退为代价使通胀回归。1980 年代美国控制通胀期间，最优惠贷款率超过了 21%，失业率 在几个月内上升至两位数，美元在外汇市场大幅贬值。沃尔克任期内，美国发生了两次经济衰退。最终， 通胀在 1980 年代后半期下降到 3.5%。 1.1 对于预期的管理 大通胀时期，白宫对美联储做出过多干预，损害了美联储的公信力。1965 年林登·约翰逊就曾因加息 公开抨击当时的美联储主席马丁。更典型的干预发生于 1969 年，在美联储主席马丁任期到任后，时任总统 尼克松转而推荐其顾问阿瑟·伯恩斯成为新任美联储主席。此后，尼克松多次向伯恩斯施压，要求美联储 实行低利率提振经济，特别是在 1972 年尼克松寻求连任之际。尼克松成功连任了，但通胀在 1973 年开始 飙升，经济增长于 1974 年停滞。最终，在 1979 年保罗·沃尔克接任美联储主席后，局面才发生改变。沃 尔克坚定的实行紧缩性货币政策，以大幅遏制总需求为代价抑制了通胀。在接任两个月后，沃尔克就采取 了激进的措施并将美联储的货币政策由利率为目标转向以货币供应为目标。 80 年代抗通胀经验告诉美国，美联储的目标如果想要行之有效，它必须拥有市场和公众的信心。在大 通胀时期，多位联储领导者都曾表示要对抗通胀。但当缩减恐慌来临，当白宫向美联储施压时，他们并没 能表现出与沃尔克相当的毅力与坚韧。也因此市场对美联储能有效控制通胀缺乏信心。通胀预期居高不下。 直到沃尔克表明其决心并证明他将不惜一切代价抗击通胀后，通胀预期才有所好转。 1.2 控制通胀是实现就业这一经济目标的重要基础 在 60 年代的美国，菲利普斯曲线所代表的失业和通胀间权衡的关系对于美国政策制定者而言极具吸 引力。政策制定者坚信失业和通胀间存在一个稳定的替代关系。换言之，当时的政策制定者认为可以通过 适度的提高通胀率以实现长期稳定的充分就业。 当政府反复使用扩张性政策干预经济时，短期内会带来降低失业率和提高通胀的效用。但在价格水平 上升后，工人会要求以接近预期通胀率的速度增加工资。这意味着实际工资水平并不会改变，但经济最终 会陷入致命的通胀-工资双螺旋。即菲利普斯曲线会逐渐向上移动，引起失业和通胀发生同向变动。 正如经济学家弗里德曼和菲尔普斯所指出的，通胀和失业间的稳定性假设并不存在。政策制定者想要 在通胀和失业间获得稳定替代关系这一追求并不成立，长期扩张性经济政策无助于实现充分就业。美联储 只有成功实现价格稳定，才能最大程度实现其可持续就业的目标。任何寄希望于对通胀放松警惕以增加就 业的想法，都只会破坏而不是创造就业机会。 1.3 美国陷入 80 年代初滞涨的可能性较低 本轮通胀的直接原因是美联储在后采取的无限量化宽松政策和财政当局的补贴，叠加病毒不断变 异对经济产生的扰动和新的地缘政治冲突等因素，最终推动通胀上行达四十年未见之水平。这和 80 年代 的通胀有着一些相似之处。但我们认为，本轮周期中，美国经济陷入滞胀的可能性较小。原因在于，虽然 引起本轮通胀的原因与大通胀时期相比有很多相似之处。但实际上，在大通胀时期，通胀之所以演变为滞 胀，除了美联储和财政当局在十几年间过度使用了扩张性经济政策外，对通胀预期管理的失败-即长期通 胀预期的脱锚是另一个重要原因。 本轮控制通胀的过程中，美联储充分意识到了预期管理的重要性。自俄乌冲突爆发后，由于能源能源 价格在短时间内快速上行，美国长期通胀预期也快速上升。考虑到远远落后于市场预期的加息会使得通胀 预期失衡，美联储在 3 月-4 月重新锚定通胀预期，开始大幅上调加息预期。以布拉德为代表的鹰派官员频 频放出关于加息的激进言论。4 月，鲍威尔在 IMF 年会上对沃尔克的致敬也一度被市场解读为美联储已决 心快速提升利率