2022年宏观经济展望：虎变.docx

2022年宏观经济展望：虎变 1. 滞胀分野：海外加速紧缩，国内供强需弱 1.1 变种病毒肆虐海外，服务消费——供给持续承压 海外服务消费驱动服务业供给和就业恢复，Omicron变种病毒再掀新一轮反扑潮， 服务消费需求、服务业就业改善缓慢，尚未恢复至前水平，持续弱于海外市场预 期。 1.2 发达国家制造业长期脆弱性凸显，就业损失永久化 更深层次的问题系于制造业产业链的长期脆弱性：自90年代起美国等发达国家本土制 造业企业大举实施全球产能布局，导致发达国家本土制造业产业链日渐单薄，韧性下 降，每有经济危机，往往引发永久性就业损失，以及劳动参与率永久性下降。 1.3 而赤字货币化+过度补贴政策，令商品消费需求过热 与此同时，美国为代表的发达经济体在需求政策组合方面，普遍实施了不同程度的 “财政赤字货币化+过度补贴”组合，过激的需求刺激政策正在将海外商品消费需求 推向过热，并进一步抑制海外居民的就业意愿。 1.4 烈性滞胀加速海外货币财政共振紧缩，以抑制需求过热 考虑到货币政策并无法直接应对供给的长期脆弱性问题，当前美联储加快边际紧缩的 速度可能才是缓解财政赤字货币化扭曲，避免“滞胀”进一步引向深入的唯一选择。 1.5 财政政策方向逆转，从补贴到加税收缩剧烈 美国宏观经济政策工具箱主要由货币财政等需求政策所构成，从冲击到危机化、 到最终演变为典型的滞胀表现，“奖励失业”的过度财政补贴类措施负有很大责任。2022财年，拜登政府试图剧根本性扭转此前的过度补贴导致的巨额赤字问题，但从历 史经验来看，没有用对居民和企业部门加税的方式腾挪出政府主导的基建投资能够推 升经济增速的先例。 1.6 我国“逆滞胀”：供给强韧无虑，内需偏弱待解 一、我国之后的经济恢复期，以制造业生产的超强恢复为第一特征，供给端不但 未受明显冲击，甚至一度生产趋势明显较前偏热，这一点与“滞胀”所描述的供 给收缩格局大相径庭。 二、从需求结构上来看，我国商品消费需求又恰恰是恢复的最慢的分项，与海外的商 品消费过热形成方向性的鲜明对比，这意味着我国冲击后的工业生产是大于内需 的，这一点又与“滞胀”所描述的供需缺口方向相反。 三、从通胀结构来看，我国并不是CPI先上涨，再拉动PPI上行，反而恰恰是反映供给 侧价格的PPI先上涨，而后向CPI耐用消费品形成传导后，进一步抑制了国内商品消费、 特别是可选品消费的需求。 2. 共同富裕：出口降温与消费升级再平衡 2.1 我出口产能迅速升级扩张，但难敌海外加速紧缩 海外滞胀愈演愈烈，我国工业产业链的韧性在之后史无前例地凸显出来，出口更 向高附加值商品集中，令我们并不会从供给角度担忧明年的出口前景。 展望2022年，在海外发达国家货币财政共振式加速紧缩的环境下，海外过热的商品消 费需求不可持续，外需回落导致的我国出口增速降温不可避免。考虑一个较为温和的 海外过热商品消费需求的回落程度，我国明年的出口同比增速仍可能从今年的30.2% 左右大幅下行至4.5%左右，这意味着出口对于我国工业生产和经济增长的拉动作用或 将不可避免地降温。 2.2 20H2以来“再工业化”过程推动“双循环”良好趋势 2020年以来，我国经济政策之所以保持了全球最强的定力，既没有走上极度货币宽松 之路，也没有一味通过财政扩张拉动短期增长，主要是因为经济结构改善，工业生产 的实际增速开始高于实际GDP增长的表现，符合“双循环”新发展格局的高质量增长 逻辑。 但工业生产走强需要需求的持续拉动，货币财政政策都难以快速见效。2020-2021年 工业品需求呈现外需强、内需弱的格局，如果2022年外需回落，那么经济政策必然需 要促进国内商品消费需求。出口与国内消费需求的再平衡是明年中国经济的第一个主 线逻辑。 2.3 中国居民商品消费增速稳健，零售数据系统性偏低 限额以下商品零售的抽样调查方法，可能在正常年份系统性高估小型零售单位零售额 规模，从而因冲击之后小型零售单位表现明显更差，而导致零售数据对真实商品 消费趋势的大幅低估。 而更接近真实商品消费情况的限额以上商品零售，则自20H2起明显强于前水平。 2.4 但限额以上商品零售仍弱于竣工高峰本应有的拉动强度 20H2以来住宅竣工明显改善至数年来最强水平，本应滞后地拉动今年全年可选商品消 费大幅走强，但由于PPI向工业消费品价格传导导致的需求抑制效应，真实的可选品消 费情况仅略好于2019年，弱于竣工拉动强度。 2.5 2022年工业消费品通胀压力料缓解，但竣工已经趋弱 展望2022年，伴随国内上游大宗工业品供需关系逐步理顺、价格向合理水平回落，以 及既定的OPEC+减产协议安排下，明年原油供给释放幅度也将超出需求恢复幅度，供 给压力逐步减轻或带动油价趋于下行，整体PPI预计将趋回落，这也意味着PPI向CPI 强传导逐步降温