2022年宏观投资策略报告：新“新常态”.docx

2022年宏观投资策略报告：新“新常态” 1 短期基本面：“胀”的压力相对可控，而增长中枢下移是更需要关注的风险 2022 年，能耗双控约束下降，叠加需求端放缓或意味着中国通胀的压力相 对可控。但受消费复苏的不确定性、出口及地产投资放缓等因素影响，经 济增长放缓或是更需要关注的风险。 2021 年年初以来，中国经济经历了后的快速反弹和高点回落。从当前的宏观 环境来看，经济增速已经回落至一个较低的平台，而价格上涨和通胀的持续性引发 了市场的担忧。短期来看，我们认为，2022 年国内“胀”的压力可能相对可控，而 经济增速放缓可能是更值得关注的风险。 国内“胀”的压力相对可控 与海外通胀不同，本轮国内通胀的持续性或不长。2021 年下半年以来，市 场对于国内、海外“类滞胀”的讨论日渐升温，然而本轮国内外通胀供需两 端的成因均不同，海外通胀可能仍需延续一段时间，但国内通胀的持续性或不会太长。 供给端来看，2022 年供需紧平衡状态或会缓解。2021 年下半年以来，供给 侧制约是造成生产端通胀上行的主要原因。9 月能耗双控等政策逐渐趋严， 部分地区实施限电限产或进一步推动了通胀上行。我们估算了能耗双控目 标对经济增长的长期约束，在能耗强度是慢变量硬约束的前提下，煤炭供给 的目标限制了经济增长的天花板。在煤炭供给正常的情况下，GDP 增速的 约束大约为 7%-8%，但由于 2020 年低基数的影响以及疫后经济的快速反 弹，2021 年实际 GDP 增速相对较高，叠加“双碳”对煤炭供给的限制以及 进口的减少，引发了较为严重的供需紧平衡。然而，随着 2022 年经济增速 下降，煤炭供给将回归正常水平，此外近期煤炭产能核准加快、煤炭扩产保 供积极推进，预计 2022 年煤炭供需紧平衡状态有望得到缓解。当然，“双 碳”目标下能耗双控可能是一个长期约束，但是短期的供给约束或有望得到 缓解。 需求端来看，本轮形成大规模通胀的路径不通畅。在今年 PPI 通胀大幅上 行之时，市场担心会出现类似 2008 年全球金融危机后 2010~2011 年中国持 续性通胀压力。然而，中国本轮冲击之后的复苏路径和 2009 年最大的不同 是，2009 年之后，中国通过“银行贷款—基建+房地产项目—工程款—工人 工资”的方式使得多数人的收入有所增加，居民购买消费品，导致通胀压力 上升。本轮则明显不同，本轮美国进行了大规模财政刺激，而中国在需求端 的刺激非常谨慎。因此，与 2009 年之后不同，本轮价格的上涨主要体现在 中上游生产资料的涨价，下游生活资料涨价则不明显，PPI-CPI 剪刀差创历 史新高。叠加 2022 年经济增长中枢或将下移，需求或进一步回落，上游涨 价向下游传导的路径并不通畅。 2022 年增长中枢下移是更需要关注的风险 对消费影响的持续时间存在不确定性。以来的经济恢复阶段，消 费在“三驾马车”中恢复进度较为缓慢，当前消费同比增速距前中枢仍 有一定缺口尚未回补。2021 年以来，在疲弱的消费数据背后，消费意愿弱、 工作不稳定预期强或是制约消费的主要因素。央行城镇储户调查问卷数据 显示，居民消费意愿在经历冲击之后，一直难以恢复至前水平；西 南财经大学联合蚂蚁金服的调查数据也显示，居民对于工作稳定性的预期 当前处于疲弱状态。此外，在 2021 年 1 季度和 3 季度，国内两波局部 期间，居民消费意愿和工作稳定性预期都受到明显冲击。往后看，形势 仍不明朗，反复可能会对消费意愿和消费偏好带来持续性改变，2022 年 对消费影响的持续时间存在不确定性。 短期出口有支撑，但在全球供应链恢复过程中出口或逐渐向前期平台回归。 短期来看，无论是海外生产性需求进一步复苏，对中国机电、高新技术产品 的需求仍有支撑；还是全球周期性反复背景下，中国产业链韧性维持； 均意味着短期中国出口增速仍有韧性。但在 2021 年高基数的背景下，2022 年出口增速大概率会出现前高后低走势，对经济拉动很难继续上升。从近期 数据看，如果剔除价格因素的拉动之后，中国出口量的增速已经出现放缓。 此外，2022 年 海外经济复苏重心将进一步由商品部门转向服务部门。而且，尽管全球 并未平息，但近期部分发达经济体似乎开始选择“与共存”，开始重新 开放经济，服务贸易的复苏可能会成为 2022 年海外经济复苏的主要动力之 一。但考虑到海外重新开放的拉动领域主要是当地服务业以及当地就业，其 对中国的直接拉动作用很小。而从跨境服务贸易角度来看，中国作为 G20 中最大的服务贸易逆差国，或难直接受益于海外重新开放。中长期看，在疫 情逐步平息之后，全球跨国企业会如何调整其产业链可能是中国出口产业 链所面临的挑战。 地产政策定力持续，2022 年地产投资下行压力大概率大于 2018 年。从 2020 年 8 月房企“