高载能高功率场景金属大势清晰，资源制造一体催生新机遇.docxVIP

一、工业金属：价格集体降温，利润重回中下游制造 2020-2021 年商品市场维持近两年的牛市。核心原因在于：（1）疫情冲击全球上游供应链；（2）疫后大制造业消费反弹、新能源需求爆发；（3）供应端双碳政策扰动。2021年 5 月是宏观政策预期转向之年，基本面供需格局依旧保持健康去库走势，库存绝对量 走至历史低点，商品价格预期见顶但仍有波段性机会，商品基本面价格分化。 2022 年商品供需矛盾趋向缓和，价格宏观波动性加剧。（1）供给方面，两年的供需错配后，高利润刺激金属供给新项目投建，双碳政策阶段性边际放松，刚果（金）的铜、印尼的镍及国内电解铝供给均加快释放，多金属库存底部回升；（2）需求方面，国内需 求受到疫情冲击、房地产下滑等超预期扰动；欧美制造业 PMI 快速下滑，强势的海外及国内出口消费面临回落风险。可以认为，今年很多商品供需平衡已经走到关键时间点。同时，宏观经济紧缩政策从预期走向落地，在缺乏基本面强力支撑情况下，通胀与衰退担忧成为空头交易主线。 图表 1：2022 年全球制造业PMI 加速回落 美国:ISM制造业PMI 欧元区:制造业PMI 中国：官方制造业PMI 全球:摩根大通全球制造业PMI 65 60 55 50 45 40 35 30 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 ， 上半年商品价格围绕“稳增长”、疫情、通胀与加息主线交易，大概分三个阶段：（1）1- 3 月商品价格创小新高：加息初期经济仍处周期高点，风险情绪释放后商品定价权重由 宏观面逐渐转向基本面，商品库存处于绝对低位下，国内“稳增长”需求预期推动价格上行，其中镍金属发生多头逼仓价格大幅上行；（2）4-5 月商品价格震荡回落：4 月国内疫情对市场需求形成较大干扰，防疫目标优先于稳增长，国内旺季消费落空拖累商品价格下跌；（3）6 月商品快速下跌：美国通胀再超预期，联储大幅加息并承认经济衰弱可能性。同时，国内地产数据边际继续下滑，多金属供给较快回升，有色商品价格重挫，铝价跌破成本线。 图表 2：2022H1 商品价格于 Q1 末见顶回落(单位：铜铝镍：美元/吨；金：美元/盎司) 12000 现货结算价:LME铜 现货结算价:LME铝 期货收盘价(连续):COMEX黄金 现货结算价:LME镍(右轴)  60,000.00 10000 50,000.00 8000 40,000.00 6000 30,000.00 4000 20,000.00 2000 10,000.00 0 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 ， 0.00 3 月初我们判断商品价格将迎一波小阳春，提出“Q1 增配窗口，5 月中旬为需求验证第一时点”。4 月上海及全国疫情扩散对产业链需求形成强干扰，商品价格冲高回落，随后通胀与加息预期及国内需求变化主导商品价格趋势。 “涨跌同源驱动”，下半年商品价格止跌信号或来源于：1）美国通胀阶段性见顶，加息预期边际放缓；2）中国经济见底，房地产数据边际改善。以上均需要非常强的趋势反转才有望带动商品价格向上弹性，否则大概率价格将维持低位震荡向下区间。 黄金：加息预期见顶黄金空压释放，衰退担忧增强黄金配置价值 黄金从本质上来说是金属货币，其涨跌核心是与信用货币（纸币）的地位博弈。所有关于黄金的涨跌因素都是这一博弈的不同表现，比如货币的超发、高通胀、地缘政治的风 险等。从 2022 年上半年金价的演绎看，其定价框架依然来自美联储货币供应（量）、实际利率（价）、与通胀预期。地缘政治避险是短期扰动项，但由地缘政治进而引发的通胀 加速上行成为黄金定价的核心因素。而 2020-2021 年全球大规模流动性释放导致名义利率持续下行，实际利率确定性下行推升金价，上涨核心逻辑也主要在于其作为可比货币 的抗通胀属性。建议关注：紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金等。 图表 3：美元、利率、通胀与黄金关系 资料来源： 2022 年上半年，在宏观经济复苏、通胀升温以及名义利率持续抬升环境下，黄金整体呈现高位震荡。一方面，我们观测到美国实际货币供应量并未出现明显收缩，黄金依旧处于长牛行情下，俄乌战争短期避险情绪以及原油等大宗商品价格上涨带来的通胀预期 继续升温，黄金再创阶段性新高。另一方面，二季度海外面临美联储加息从预期到“靴子落地”，随着通胀不断超预期，全球压通胀紧迫性不断强化。黄金从交易通胀转向交易更为激进的压通胀紧缩政策，并进一步交易潜在的衰退预期。黄金在面临加息与美元上涨的利空环境同时，仍具备相对投资价值，支撑价格维持相对高位水平，不改长牛趋势。 图表 4：实际利率与黄金价格多呈现负